(American-Made Financial Repression)
By Andrew Sheng & Xiao Geng
Hà Quỳnh Hương dịch
Lê Hồng Hiệp biên tập
Project Syndicate

Bản đồ đồng Đô La lưu hành

Một thế hệ các nhà kinh tế phát triển nợ Ronald McKinnon, người vừa qua đời hồi đầu tháng này, một khoản nợ tri thức khổng lồ vì quan điểm thấu đáo của ông – được giới thiệu trong cuốn sách xuất bản năm 1973 “Tiền và Vốn trong Phát triển Kinh tế” (Money and Capital in Economic Development). Quan điểm này nói về việc các chính phủ tham gia vào việc áp chế tài chính (financial repression) [1] làm cản trở phát triển tài chính. Thật vậy, McKinnon cung cấp chìa khóa để hiểu lý do tại sao các khu vực tài chính của các nền kinh tế mới nổi ở tình trạng kém phát triển.

$100 USD

Vào cuối đời, McKinnon tiếp tục nghiên cứu về một khái niệm liên quan – cũng có khả năng đột phá: một bản vị kép USD – Nhân dân tệ. Theo ông, một hệ thống như vậy sẽ làm giảm bớt sự áp chế tài chính và sự phân mảnh đang làm xói mòn sự ổn định và tăng trưởng tài chính toàn cầu. Câu hỏi đặt ra là liệu các chính quyền – đặc biệt là ở Hoa Kỳ, vốn từ lâu đã được hưởng lợi từ sự thống trị toàn cầu của đồng USD – liệu có bao giờ chấp nhận một hệ thống hợp tác như thế hay không.

Đồng 100 Euro

Quan điểm cho rằng sự thống trị toàn cầu của đồng USD đang góp phần dẫn tới tình trạng áp chế tài chính đại diện cho một sự chuyển đổi lịch sử quan trọng. Như McKinnon đã chỉ ra, đồng đô la đã trở thành một loại tiền tệ quốc tế chiếm ưu thế sau Thế Chiến II bởi nó giúp làm giảm áp chế tài chính và sự phân mảnh ở châu Âu và châu Á, nơi mà việc lạm phát cao, tỷ lệ lãi suất thực âm, và quá nhiều quy định điều tiết chiếm ưu thế. Bằng cách sử dụng đồng đô la để neo giá và dùng tỷ lệ lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang làm tiêu chuẩn tham khảo xác định chi phí vốn, lập hóa đơn, thanh toán, thanh toán bù trừ, thanh khoản, và dự trữ ngân hàng trung ương, tất cả trở nên ổn định và đáng tin cậy hơn.

Đồng 500 Mark của Đức (Deutsch Mark)

Chừng nào Mỹ vẫn duy trì được sức cạnh tranh và hiệu quả, các đồng tiền đã được neo vào đồng USD được hưởng lợi đáng kể. Đối với các nền kinh tế trong quá trình chuyển đổi – như Tây Âu trong những năm 1950-1960, châu Á trong thời kỳ tăng trưởng thần kỳ những năm 1970 – 1990, và Trung Quốc vào những năm 1996 – 2005 – đồng đô la cung cấp một điểm neo cho những nỗ lực ổn định kinh tế vĩ mô và kỷ luật tài khóa và tiền tệ mà việc chuyển đổi cấu trúc đòi hỏi.

Nhưng hai sự gián đoạn đã làm suy yếu những lợi ích này. Đầu tiên, vào năm 1971, Mỹ đã chấm dứt chuyển đổi USD sang vàng, mở đường cho sự nổi lên của một chế độ tỷ giá hối đoái mới, dựa trên sự thả nổi tự do tỉ giá tiền giấy.

Đồng 1000 Yen (Nhật)

Sau đó, đến giai đoạn “bong bóng Nhật Bản” trong những năm 1980 và 1990, mà cực điểm là việc Mỹ đe dọa áp đặt các biện pháp trừng phạt thương mại nếu áp lực cạnh tranh của Nhật Bản đối với các ngành công nghiệp Mỹ không được giảm bớt. Với việc tỷ giá đồng Yên/USD tăng mạnh, từ ¥360: $1 thành ¥80:1, nền kinh tế lớn thứ hai của thế giới đã trải qua hai thập kỷ giảm phát và đình trệ.

Trong suốt thời gian này, McKinnon lập luận rằng, bằng cách buộc các đối tác thương mại của Mỹ phải chịu gánh nặng của việc điều chỉnh, ưu thế của đồng USD dẫn đến “tác dụng đối lập”: các nước có thặng dư (thương mại) như Nhật Bản, Đức, và Trung Quốc đã phải đối mặt với áp lực phải tăng giá đồng tiền của họ, điều có nguy cơ gây ra tình trạng giảm phát. Nếu họ không làm như vậy, chính sách tỷ giá hối đoái “định giá thấp đồng nội tệ” của họ bị chỉ trích là không công bằng.

Nhưng McKinnon không đồng ý với suy nghĩ thông thường rằng cách tốt nhất để giải quyết cuộc xung đột này sẽ là chuyển đổi sang chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt. Thay vào đó, ông đề nghị rằng các nước châu Á cần phát triển một loại tiền tệ khu vực để tạo ra sự ổn định kinh tế vĩ mô trong bối cảnh biến động của đồng đô la. Rất lâu trước khi các thể chế Bretton Wood thừa nhận rằng kiểm soát vốn có thể là hữu ích, McKinnon đã khẳng định rằng, trong những hoàn cảnh nhất định, những sự kiểm soát như vậy có thể là cần thiết để bổ sung cho việc điều tiết thận trọng hệ thống ngân hàng.

McKinnon đặc biệt được một nhóm các nhà kinh tế Trung Quốc ủng hộ mạnh mẽ. Trung Quốc đã đạt mức tăng trưởng mạnh nhất khi đồng Nhân dân tệ được cố định tỉ giá theo đồng đô la – một hệ thống yêu cầu các cải cách kiên định và kỷ luật tài khóa nghiêm ngặt.

Sự tăng giá đều đặn của đồng Nhân dân tệ so với đồng USD – với tốc độ trung bình hàng năm khoảng 3% từ năm 2005 – đã giảm thặng dư tài khoản vãng lai của Trung Quốc. Trong một môi trường kinh tế toàn cầu yếu kém, sự tiến bộ của Trung Quốc trong việc giải quyết sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô, trong khi vẫn duy trì một tốc độ tăng trưởng hàng năm khoảng 7%, là một thành tích không nhỏ.

Nhưng sự tăng giá của đồng Nhân dân tệ cũng thu hút các nhà đầu cơ carry-trade (kinh doanh dựa vào chênh lệch lãi suất – NBT), những người mua tài sản nhân dân tệ để được hưởng lợi từ tỉ lệ lãi suất cao (đặc biệt là sau năm 2008) và lợi nhuận từ việc đồng Nhân dân tệ tăng giá. Đây là một phần lý do tại sao dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đã tăng lên rất nhanh, từ 250 tỷ USD năm 2000 lên đến 4 nghìn tỷ USD vào năm nay.

Vấn đề, như McKinnon nhận ra, đó là các dòng tiền nóng đầu cơ này đã và đang làm suy yếu các công cụ kinh tế vĩ mô của Trung Quốc và thúc đẩy tình trạng áp chế tài chính nhiều hơn bao giờ hết. Trước tiên, các nhà lãnh đạo của Trung Quốc, khi nhận thấy tỷ lệ lãi suất cao sẽ thu hút dòng vốn lớn hơn, đang ngày càng cảnh giác với việc tự do hóa lãi suất – và thậm chí cả tự do hóa tài khoản vốn.

Vấn đề càng tồi tệ hơn khi các nhà chức trách Trung Quốc đang thắt chặt tín dụng và điều tiết lượng cung tiền thông qua việc vô hiệu hóa/ dung hòa hóa (sterilization)[2] và đặt ra yêu cầu tỷ lệ dự trữ cao đối với các khoản tiền gửi ngân hàng. Cách tiếp cận này làm suy yếu mức tăng trưởng kinh tế thực một cách đáng kể. Để ngăn chặn sự suy giảm này mà không làm tăng lãi suất quá nhiều, họ đã phải dùng đến việc nới lỏng mục tiêu tín dụng bằng biện pháp hành chính.

Đồng 100 Nhân dân tệ (Tàu cộng)

Việc “chèn ép Trung Quốc”, với yêu cầu từ phía Mỹ rằng đồng nhân dân tệ phải được định giá cao hơn nữa, rõ ràng không phải là câu trả lời. Thay vào đó, Mỹ nên tập trung vào việc giảm thâm hụt ngân sách của mình, qua đó tạo điều kiện cho những nỗ lực của Trung Quốc trong việc thúc đẩy tiêu dùng trong nước. Nếu tỷ lệ lãi suất chuẩn của Fed có thể được phục hồi theo các mức xu hướng lịch sử, Trung Quốc sẽ có dư địa chính sách nhiều hơn để điều chỉnh lãi suất cho phù hợp với mô hình tăng trưởng của mình và theo đuổi một cách có trình tự việc tự do hóa tài khoản vốn của mình.

Nói một cách đơn giản, thế giới cần hai nền kinh tế lớn nhất này làm việc cùng nhau để thúc đẩy sự ổn định tiền tệ toàn cầu. Cùng với nhau, Trung Quốc và Mỹ có thể làm giảm bớt áp chế tài chính, ngăn chặn các xu hướng bảo hộ, và giúp duy trì một nền tảng vững chắc cho sự ổn định toàn cầu. Thật không may, tư vấn chính sách của McKinnon đã không được phổ biến giữa các nhà kinh tế dòng chính của Mỹ và các nhà hoạch định chính sách, những người ưa thích các lợi thế chính trị ngắn hạn mà họ thu được thông qua việc nêu cao luận điệu về thị trường tự do.

Đã đến lúc các nhà lãnh đạo Mỹ nhận ra rằng những gì cựu Bộ trưởng Tài chính Pháp Valéry Giscard d’Estaing gọi là “đặc quyền quá mức” mà sự thống trị toàn cầu của đồng đô la mang lại cho Mỹ cũng đi kèm trách nhiệm đáng kể. Rốt cuộc, ổn định tiền tệ toàn cầu là một hàng hóa công (mang lại lợi ích chung).

Andrew Sheng & Xiao Geng 
Hà Quỳnh Hương dịch 
Lê Hồng Hiệp biên tập

- Andrew Sheng hiện là giáo sư thỉnh giảng tại Đại học Thanh Hoa. Cuốn sách mới nhất của ông là From Asian to Global Financial Crisis.

- Xiao Geng là Giám đốc Nghiên cứu tại Fung Global Institute.

[1] Áp chế tài chính là những biện pháp được các chính phủ sử dụng để nâng cao ngân quỹ hoặc giảm nợ. Các biện pháp này tập trung vào việc giữ tỉ lệ lãi suất thấp hơn tỉ lệ lạm phát (tức lãi suất thực âm), một hình thức “đánh thuế” lên người tiết kiệm và chuyển lợi ích từ người cho vay sang người đi vay. Việc giữ lãi suất thực âm giúp các chính phủ dễ dàng phát hành trái phiếu, qua đó tạo được nguồn vốn cho ngân sách với chi phí rẻ hơn (do lãi suất thực âm) so với khi không có biện pháp áp chế tài chính (NBT).

[2] Vô hiệu hóa (sterilization) trong tài chính là việc mua hoặc bán ngoại tệ bởi một ngân hàng trung ương nhằm tác động lên tỉ giá hối đoái của đồng nội tệ mà không làm ảnh hưởng đến lượng cung tiền cơ sở.

Ví dụ, khi Fed lo ngại về sự xuống giá của đồng đô la so với đồng Euro thì nó sẽ bán một lượng trái phiếu định giá bằng đồng Euro trị giá 10 tỉ Euro và thu về 14 tỉ đô la từ giao dịch này. Việc 14 tỉ đô la được rút ra khỏi hệ thống ngân hàng vào kho của Fed sẽ ảnh hưởng tới lượng cung đồng đô la trên thị trường và lãi suất qua đêm liên ngân hàng tại Fed. Vì vậy Fed sẽ thực hiện tiếp giao dịch thứ hai qua thị trường mở bằng cách mua vào lượng trái phiếu kho bạc Mỹ giá trị 14 tỉ đô la, qua đó bơm lại 14 tỉ đô la vào hệ thống ngân hàng thương mại. Giao dịch này giúp “vô hiệu hóa” tác động của việc bán số trái phiếu định giá bằng đồng Euro lên lượng cung tiền cơ sở.

* * *

AMERICAN-MADE FINANCIAL REPRESSION
By Andrew Sheng & Xiao Geng
Project Syndicate
October 24, 2014

HONG KONG – A generation of development economists owe Ronald McKinnon, who died earlier this month, a huge intellectual debt for his insight – introduced in his 1973 book Money and Capital in Economic Development – that governments that engage in financial repression (channeling funds toward themselves to reduce their debt) hamper financial development. Indeed, McKinnon provided the key to understanding why emerging economies’ financial sectors were underdeveloped.

U.S. Dollar map

At the end of his life, McKinnon was working on a related – also potentially groundbreaking – concept: a dollar-renminbi standard. In his view, such a system would alleviate the financial repression and fragmentation that is undermining global financial stability and growth. The question is whether the powers that be – particularly in the United States, which has long benefited from the dollar’s global domination – would ever agree to such a cooperative system.

The notion that the dollar’s global dominance is contributing to financial repression represents a significant historical shift. As McKinnon pointed out, the dollar became a dominant international currency after World War II because it helped to reduce financial repression and fragmentation in Europe and Asia, where high inflation, negative real interest rates, and excessive regulation prevailed. By using the dollar to anchor prices and the Federal Reserve’s interest rate as the benchmark for the cost of capital, invoicing, payments, clearing, liquidity, and central-bank reserves all became more stable and reliable.

As long as the US remained competitive and productive, currencies that were pegged to the dollar benefited considerably. For economies in transition – such as Western Europe in the 1950s-1960s, Asia during the growth miracle of the 1970s-1990s, and China in 1996-2005 – the dollar provided an anchor for the macroeconomic stabilization efforts and fiscal and monetary discipline that structural transformation demanded.

But two disruptions undermined these benefits. First, in 1971, the US terminated the dollar’s convertibility to gold, opening the way for the emergence of a new exchange-rate regime, based on freely floating fiat currencies.

Then came the period of “Japan-bashing” in the 1980s-1990s, which culminated in threats from the US to impose trade sanctions if Japan’s competitive pressure on American industries did not ease. With the subsequent sharp appreciation in the yen/dollar exchange rate, from ¥360:$1 to ¥80:1, the world’s second-largest economy has suffered through two decades of deflation and stagnation.

Throughout this period, McKinnon argued that, by forcing America’s trade partners to bear the burden of adjustment, the dollar’s predominance leads to “conflicted virtue”: surplus countries like Japan, Germany, and China faced pressure to strengthen their currencies, at the risk of triggering deflation. If they failed to do so, their “undervalued” exchange rates were criticized as unfair.

But McKinnon disagreed with the conventional wisdom that the best way to resolve this conflict would be to shift to flexible exchange rates. Instead, he recommended that Asian countries develop a regional currency that would provide macroeconomic stability in the face of dollar volatility. Long before the Bretton Wood institutions conceded that capital controls could be useful, McKinnon was asserting that, under certain circumstances, such controls might be necessary to supplement prudential banking regulation.

McKinnon has a particularly strong following among Chinese economists. China achieved its strongest growth when the renminbi was pegged to the dollar – a system that required steadfast reforms and strict fiscal discipline.

The renminbi’s steady appreciation against the dollar – at an annual rate of about 3%, on average, since 2005 – shrank China’s current-account surplus. In a weak global economic environment, China’s progress in addressing macroeconomic imbalances, while maintaining an annual growth rate of about 7%, was no small feat.

But the renminbi’s appreciation also attracted carry-trade speculators, who purchased renminbi assets in order to benefit from high interest rates (particularly after 2008) and exchange-rate gains. This is partly why China’s foreign-exchange reserves have swelled so rapidly, from $250 billion in 2000 to $4 trillion this year.

The problem, as McKinnon recognized, is that these speculative inflows of “hot” money have weakened China’s macroeconomic tools and fueled ever more financial repression. For starters, China’s leaders, recognizing that higher interest rates would draw even greater inflows, are increasingly wary of interest-rate – and even capital-account – liberalization.

Making matters worse, the Chinese authorities are tightening credit and regulating the money supply through sterilization and high reserve requirements for bank deposits – an approach that undermines real economic growth considerably. In order to stem this decline without raising interest rates too much, they have resorted to administratively targeted credit loosening.

More “China-bashing,” with the US demanding that the renminbi be allowed to appreciate further, is clearly not the answer. Instead, the US should focus on reducing its own fiscal deficit, thereby facilitating Chinese efforts to boost domestic consumption. If the Fed’s benchmark interest rate can be restored to historical trend levels, China would have more policy space to adjust interest rates in alignment with its growth pattern and pursue an orderly opening of its capital account.

Simply put, the world needs its two largest economies to work together to bolster global monetary stability. Together, China and the US can alleviate financial repression, avert protectionist tendencies, and help maintain a strong foundation for global stability. Unfortunately, McKinnon’s policy advice has not been popular among mainstream American economists and policymakers, who prefer the short-term political advantages afforded to them by free-market rhetoric.

It is time for US leaders to recognize that what former French Finance Minister Valéry Giscard d’Estaing called the “exorbitant privilege” that the dollar’s global dominance affords America also entails considerable responsibility. Global monetary stability is, after all, a public good.

Andrew Sheng & Xiao Geng

About authors:



Andrew Sheng, Distinguished Fellow of the Fung Global Institute and a member of the UNEP Advisory Council on Sustainable Finance, is a former chairman of the Hong Kong Securities and Futures Commission, and is currently an adjunct professor at Tsinghua University in Beijing. His latest book is From Asian to Global Financial Crisis.



Xiao Geng is Director of Research at the Fung Global Institute.

* * *

Xem bài liên hệ với đề tài: click vào đây
Xem trang Kiến thức, tài liệu: click vào đây  
Read more English tropic: please click here
Về trang chính:http://www.nuiansongtra.net