Chương 4: CHIẾN TRANH TIỀN TỆ LẦN THỨ I (1921 – 1936)

Chapter 4: CURRENCY WAR I (1921–1936)

By James Rickards

Bài liên hệ:

- Chiến tranh tiền tệ lần thứ nhì: click vào đây

- Chiến tranh tiền tệ lần thứ ba: click vào đây

“Chẳng có nơi nào trên đất Mỹ mà ở đó người ta không nhận ra rằng những mục tiêu và lợi ích riêng tư bí mật đang điều hành toàn bộ chính phủ”. Tổng thống Woodrow Wilson. (“There is hardly a part of the United States where men are not aware that secret private purposes and interests have been running the government”. President Woodrow Wilson).

Chiến tranh tiền tệ lần thứ nhất nổ ra một cách rất đặc biệt vào năm 1921 ngay sau tiếng súng của Thế chiến thứ I, và kéo dài mà không có kết thúc trọn vẹn cho đến tận năm 1936. Cuộc chiến này được chia thành nhiều giai đoạn, trải dài suốt cả 5 châu lục và thậm chí còn gây ảnh hưởng lớn đến thế kỷ XXI ngày nay. Nước Đức hành động đầu tiên năm 1921 với một đợt siêu lạm phát lúc đầu nhằm làm tăng năng lực cạnh tranh, sau đó kéo dài và phá hủy hoàn toàn một nền kinh tế bị các khoản bồi thường chiến phí đè nặng. Năm 1925, Pháp tiếp tục với việc phá giá đồng Franc trước khi quay lại với chế độ Bản vị vàng, theo đó giành được lợi thế trong xuất khẩu so với những nước như Anh và Mỹ, vốn quay lại Bản vị vàng với tỷ giá như trước chiến tranh. Anh từ bỏ Bản vị vàng năm 1931, giành lại những lợi thế mất về tay Pháp năm 1925. Nước Đức được đẩy mạnh vào năm 1931 khi Tổng thống Mỹ Herbert Hoover tuyên bố hoãn trả nợ bồi thường chiến phí cho họ. Lệnh hoãn trả nợ này sau đó trở thành việc xóa nợ theo kết quả của Hội nghị Lausanne năm 1932. Từ năm 1933 và với sự lên ngôi của Hitler, nước Đức càng ngày càng đi theo con đường riêng của mình, rút ra khỏi hệ thống thương mại thế giới và trở thành một nền kinh tế độc lập, tuy vẫn còn một vài liên hệ với Áo và Đông Âu. Sau đó là động thái phá giá tiền tệ so với vàng của Mỹ vào năm 1933, giành lại phần nào lợi thế cạnh tranh về chi phí xuất khẩu đã mất vào tay Anh hồi năm 1931. Cuối cùng đến lượt Pháp và Anh phá giá một lần nữa. Năm 1936, Pháp từ bỏ Bản vị vàng và trở thành nước lớn cuối cùng thoát khỏi những ảnh hưởng nặng nề của Đại suy thoái, trong khi Anh phá giá nội tệ một lần nữa để giành lại phần nào lợi thế đã mất về tay Mỹ sau tuyên bố phá giá đôla của Tổng thống Franklin Delano Roosevelt năm 1933.

Với những vòng xoáy phá giá tiền tệ và mất khả năng trả nợ nối tiếp nhau, các nền kinh tế thế giới như lao vào một cuộc đua tới đáy vực, trên đường đua đó thương mại bị đình trệ, sự thịnh vượng bị tàn phá. Tính chất bất ổn và tự hủy hoại của hệ thống tiền tệ quốc tế trong thời kỳ này khiến Chiến tranh tiền tệ lần thứ nhất trở thành lời cảnh báo nghiêm khắc với thế giới ngày nay, khi chúng ta cũng đang phải đương đầu với hàng núi nợ mất khả năng thanh toán.

Chiến tranh tiền tệ bắt đầu năm 1921 khi Ngân hàng trung ương Đức (Reichsbank) bắt đầu hủy hoại giá trị đồng Mark Đức bằng việc in ồ ạt tiền, dẫn đến lạm phát phi mã. Quá trình này được dẫn dắt bởi người đứng đầu Reichsbank khi đó là Tiến sĩ Rudolf von Havenstein (người nguyên là một luật sự chuyển qua làm ngân hàng), và lạm phát xảy ra chủ yếu khi Reichsbank mua trái phiếu chính phủ Đức để cung cấp tiền đền bù cho chính phủ bù đắp thâm hụt ngân sách và tiếp tục chi tiêu. Đây là đợt phá giá tiền tệ với quy mô lớn nhất và ảnh hưởng nặng nề nhất ở một nền kinh tế phát triển. Người ta vẫn đồn đoán rằng nước Đức chủ tâm phá giá đồng tiền của họ để thoát khỏi gánh nặng chiến phí phải trả cho Anh và Pháp theo Hiệp ước Versailles. Thực sự thì khoản bồi thường chiến phí được tính theo “Mark vàng”, tức là bằng một lượng vàng hay ngoại tệ tương đương cố định, đồng thời các nghị định thư sau hiệp ước nói trên cũng quy định dựa trên một tỷ lệ phần trăm xuất khẩu của Đức, bất kể giá trị của đồng Marx Đức là bao nhiêu đi nữa. Những điều khoản thanh toán gắn với vàng và giá trị xuất khẩu này thực ra không hề bị ảnh hưởng bởi lạm phát. Tuy nhiên, ngân hàng trung ương Đức (Reichsbank) nhận ra cơ hội gia tăng xuất khẩu bằng việc phá giá nội tệ để vừa khiến cho giá hàng xuất từ Đức rẻ hơn ở nước ngoài (lý do chính) vừa khuyến khích được du lịch và đầu tư vào Đức. Theo đó, Đức có thể thu được ngoại tệ cần thiết để trả các khoản bồi thường chiến phí mà không cần phải giảm trực tiếp những khoản bồi thường này.

Khi lạm phát bắt đầu tăng vào cuối năm 1921, điều này không bị xem là một nguy cơ nào cả. Dân Đức hiểu rằng giá cả đang tăng lên, nhưng không ngay lập tức suy đoán được rằng đồng tiền của họ đang sụp đổ. Các ngân hàng Đức có những khảon nợ nhiều gần bằng tài sản của họ, do đấu hầu như đã được “bảo hiểm”. Nhiều doanh nghiệp sở hững những tài sản với tính thanh khoản kém như đất đai, nhà máy, thiết bị và hàng tồn kho, với giá trị danh nghĩa gia tăng khi đồng tiền mất giá, do đó họ cũng được bảo vệ. Một số công ty nói trên có những khoản nợ đang “bốc hơi” do số tiền nợ giờ đây chẳng còn giá trị gì, từ đó họ dường như được xóa nợ và giàu lên. Rất nhiều tập đoàn lớn của Đức (tiền thân của những tập đoàn toàn cầu hiện nay) có những tác nghiệp ngoài nước Đức, những hoạt động này giúp họ kiếm được ngoại tệ và “che mắt” công ty mẹ khỏi những tác động tồi tệ của việc đồng Mark sụp đổ.

Khi đồng nội tệ mất giá, phản ứng thông thường của thị trường là dòng vốn tháo chạy. Những ai có thể chuyển tiền Mark Đức ra Franc Thụy Sĩ, vàng hay loại hình cất giữ giá trị nào khác đều vội vã làm như vậy và chuyển các khoản tiết kiệm ra nước ngoài. Ngay cả giới tư sản Đức cũng không nhận ra ngay sự tồi tệ của tình hình, vì thiệt hại do đồng tiền mất giá được bù lại bằng những khoản lời trên thị trường chứng khoán. Không nhiều người nhận ra rằng những khoản lời đó được định giá bằng Mark, một đồng tiền sẽ trở thành vô giá trị không lâu sau đó. Sau chót, những công chức nhà nước hay công đoàn lúc đầu cũng được chính phủ bảo vệ vì chính phủ tăng lương cho họ tương ứng với mức lạm phát.

Tất nhiên không phải ai cũng làm việc trong khu vực công, có chứng khoán, tài sản hay hoạt động kinh doanh ở nước ngoài để miễn nhiễm với lạm phát. Những người chịu ảnh hưởng nặng nề nhất là những người lĩnh lương hưu thuộc tầng lớp trung lưu không đủ điều kiện được tăng lương, và những người dân gửi tiết kiệm tại ngân hàng thay vì đầu tư vào chứng khoán. Những người này hoàn toàn bị đánh gục về mặt tài chính, nhiều người phải bán đồ đạc trong nhà để có tiền mua thức ăn mà sống. Những chiếc đàn dương cầm lúc đó được nhiều người tìm mua, và chúng đã trở thành một dạng tiền tệ của những người khó khăn này. Một số cặp vợ chồng già, tuyệt vọng vì số tiền tiết kiệm đã tiêu ma, tìm đến cái chết qua việc tự tử bằng gas trong nhà bếp. Tội phạm liên quan tới tài sản gia tăng, sau đó thì những vụ nổi loạn và cướp phá xảy ra thường xuyên.

Năm 1922, lạm phát trở thành siêu lạm phát khi Ngân hàng trung ương Đức đầu hàng tình thế và điên cuồng in thêm tiền để đáp ứng nhu cầu trả lương cho công chức và những người lao động thuộc công đoàn. Một đôla Mỹ trở nên đắt giá đến mức du khách Mỹ… không thể tiêu xài nó vì người bán hàng tại Đức không sao thu xếp đủ hàng triệu Mark Đức để thối tiền cho khách! Khách ăn tối tại quán ăn đòi được trả tiền trước khi ăn, vì ngay sau khi họ dùng bữa xong, giá cả có thể đã tăng lên rất nhiều rồi. Nhu cầu về tiền giấy lớn đến mức ngân hàng trung ương phải thuê thật nhiều nhà in tư nhân và sử dụng nhiều hơn vị hậu cầu đặc biệt để tìm đủ giấy và mực cho việc in tiền liên tục. Đến năm 1923, tiền giấy Đức chỉ được in trên một mặt giấy để… tiết kiệm mực in.

Khi tình hình hỗn loạn về kinh tế lên đến đỉnh điểm, Pháp và Bỉ kéo quân tràn vào khu vực công nghiệp tại vùng thung lũng Ruhr năm 1923 để đảm bảo duy trì những lợi ích trong các khoản đòi bồi thường chiến phí của họ. Cuộc xâm lăng này tạo điều kiện cho hai quốc gia nói trên thu được một khoản chiến phí bằng hiện vật, cụ thể là than đá và hàng hóa chế tạo của Đức. Công nhân Đức ở khu vực này phản ứng bằng cách lãn công, đình công, phá hoại sản xuất. Ngân hàng trung ướng Đức nhất trí với cách này và khuyến khích sự phản ứng nói trên bằng việc in thêm nhiều tiền hơn để tăng lương và phụ cấp thất nghiệp.

Nước Đức cuối cùng phải nỗ lực chống lại nạn lạm phát phi mã vào tháng 11/1923 bằng việc ban hành một đồng tiền mới mang tên Rentenmark, lúc đầu đồng tiền này được lưu hành song song với đồng Mark cũ. Đồng Rentenmark được bảo đảm bằng các khoản thế chấp bất động sản cũng như khả năng thu thuế trên các bất động sản đó. Việc phát hành và lưu hành đồng tiền mới này được giám sát chặt chẽ bởi một quan chức vừa được bổ nhiệm là Hjalmar Schacht, một chuyên gia kỳ cựu trong lĩnh vực ngân hàng tư nhân, người không lâu sau đó sẽ thay thế Rudolf von Havenstein trong cương vị Thống đốc Ngân hàng trung ương Đức. Rất nhanh sau khi đồng Rentenmark được tung ra, đồng Mark cũ hoàn toàn sụp đổ, khi đó 1 Rentenmark đổi được 1 nghìn tỷ Mark. Bản thân đồng Rentenmark cũng chỉ là một giải pháp tạm thời, sau đó cũng được thay thế bằng đồng Mark Đức mới, được đảm bảo trực tiếp bằng vàng. Đến năm 1924, đồng Mark cũ từng bị siêu lạm phát đã được quét sạch theo đúng nghĩa đen của từ này, vào các thùng rác, ống cống, rãnh thoát nước…

Các sử gia kinh tế thường tách rời đợt siêu lạm phát nói trên của nền công hòa Weimar (giai đoạn 1921 – 1924) với toàn bộ những đợt phá giá tiền tệ theo kiểu làm nghèo nhà hàng xóm thời kỳ 1931 – 1936, tuy nhiên như vậy tức là đã bỏ qua tính liên tục của các đợt phá giá trả đũa lẫn nhau trong thời gian giữa hai cuộc thế chiến. Thực ra thì đợt siêu lạm phát tại Đức cũng đạt được một loạt mục tiêu chính trị quan trọng, điều này gây ra những ảnh hưởng cho các thập niên 1920 và 1930 sau đó. Siêu lạm phát đoàn kết người dân Đức trong việc chống lại những “kẻ đầu cơ ngoại quốc”, đồng thời buộc người Pháp phải đưa quân vào vùng thung lũng Ruhr, tạo ra cái cớ cho việc tái vũ trang của người Đức. Siêu lạm phát cũng khiến hai nước Anh và Mỹ thông cảm hơn với Đức trong việc giảm bớt phần nào những đòi hỏi khắt khe nhất liên quan tới việc bồi thường chiến phí theo Hiệp ước Versailles. Tuy việc sụp đổ của đồng Mark không có mối liên hệ trực tiếp tới giá trị của các khoản bồi thường, Đức cũng có cơ hội giải thích rằng nền kinh tế của họ đang bị tàn phá nặng nề, từ đó có được đôi chút giảm trừ trong việc bồi thường. Việc đồng tiền bị phá giá cũng củng cố sức mạnh của giới công nghiệp Đức, những người nắm trong tay các tài sản thực tế thay vì các tài sản tài chính. Những nhà công nghiệp này cất cánh từ đợt lạm phát vì họ có thể thu thập các ngoại tệ mạnh từ nước ngoài và mua rẻ các công ty trong nước đang thất bại.

Sau chót, siêu lạm phát cho thấy một quốc gia hoàn toàn có khả năng đùa với lửa khi chấp nhận phá giá tiền giấy, rồi sau đó tìm đến giải pháp cuối cùng là Bản vị vàng hay các tài sản hữu hình khác (đất đai chẳng hạn) để vãn hồi trật tự khi có cơ hội – đây chính là những gì mà người Đức đã làm! Chúng tôi không có ý nói rằng đợt siêu lạm phát năm 1922 ở Đức là kết quả của một kế hoạch được trù tính cẩn thận, mà chỉ muốn nói là siêu lạm phát hoàn toàn có thể được sử dụng như một đòn bẩy chính sách. Với siêu lạm phát, người ta có thể dự đoán được những nhóm người thua cuộc và những nhóm người thắng cuộc từ nó, cũng như hình dung được một số hành vi phản ứng nhất định, từ đó nó có thể được sử dụng về mặt chính trị để dàn xếp các quan hệ kinh tế/xã hội giữa các quốc gia đi vay và quốc gia cho vay, giữa lao động và tư bản; trong khi vàng luôn được giữ như một quân bài dự trữ để khi cần thì đem ra dùng nhằm dọn dẹp đống đổ nát do lạm phát gây ra.

Tất nhiên, chi phí của lạm phát là không nhỏ. Lòng tin vào các thể chế chính phủ tại Đức đã hoàn toàn tiêu tan, cuộc sống bị thiệt hại nặng nề. Tuy nhiên, những gì đã diễn ra ở đây cho thấy một nước lớn với tài nguyên thiên nhiên, lao động, tài sản và vàng sẵn có để bảo đảm sự thịnh vượng hoàn toàn có thể trỗi dậy hầu như nguyên vẹn từ đống tro tàn của siêu lạm phát. Giai đoạn ngay sau cuộc lạm phát, từ 1924 đến 1929, sản xuất công nghiệp của Đức tăng trưởng nhanh hơn bất kỳ nền kinh tế lớn nào, kể cả Hoa Kỳ. Trước kia, các quốc gia thường chỉ từ bỏ Bản bị vàng trong thời chiến, một ví dụ điển hình là trường hợp của nước Anh tạm dừng việc đổi tiền giấy ra vàng trong và ngay sau cuộc chiến tranh với Napoleon (thời gian 1803 – 1815). Còn giờ đây, nước Đức đã xóa bỏ Bản vị vàng ngay trong thời bình, mặc dù đây chỉ là một giai đoạn hòa bình khó khăn sau Hiệp ước Versailles. Ngân hàng trung ương Đức đã chứng minh được rằng trong một nền kinh tế hiện đại, đồng tiền không gắn với vàng có thể bị phá giá vì những mục tiêu thuần túy chính trị, và những mục tiêu đó có thể đạt được với hành động phá giá nói trên. Bài học này hẳn đã được nhiều quốc gia công nghiệp lớn ghi nhớ.

Cùng thời gian lạm phát ở Đức đang leo thang ngoài tầm kiểm soát, đại diện của các quốc gia công nghiệp lớn gặp nhau tại Hội nghị Genoa (Italia) màu xuân năm 1922 để xem xét khả năng quay lại chế độ Bản vị vàng lần đầu tiên kể từ trước Thế chiến thứ I. Trước năm 1914, hầu hết các nền kinh tế lớn đều áp dụng chế độ Bản vị vàng thực sự, với tiền giấy được lưu hành trong mối liên hệ chặt chẽ với vàng, do đó cả tiền giấy và tiền vàng (tiền xu) đều cùng lưu hành và tự do chuyển đổi qua lại. Tuy nhiên, chế độ Bản vị vàng đó đã bị lãng quên khi thế chiến bùng nổ, cùng với nhu cầu in tiền để tài trợ cho các chi phí chiến tranh ngày một tăng cao. Giờ đây vào năm 1922, với Hiệp ước Versailles và những khoản bồi thường chiến phí được xác định (dù chưa rõ ràng), thế giới lại quay lại tìm kiếm một mỏ neo của Bản vị vàng.

Tuy nhiên, so với những ngày hoàng kim của Bản vị vàng trước đây thì hiện tại đã có quá nhiều thay đổi quan trọng. Hoa Kỳ đã lập một ngân hàng trung ương mới (FED) vào năm 1913, tổ chức này có quyền lực vô song trong việc điều tiết lãi suất và mức cung tiền. Tương quan giữa dự trữ vàng và tiền giấy do FED phát hành vẫn còn là đề tài thử nghiệm trong những năm 1920. Các quốc gia cũng đã quen với sự tiện lợi của việc phát hành tiền giấy khi cần thiết trong thời kỳ thế chiến 1914 – 1918, còn người dân thì quen với việc sử dụng tiền giấy sau khi tiền vàng bị rút khỏi lưu thông. Các đại diện của các cường quốc đến hội nghị Genoa với mục tiêu giới thiệu lại Bản vị vàng trên cơ sở linh hoạt hơn, được kiểm soát chặt chẽ hơn bởi chính các ngân hàng trung ương.

Chính từ Hội nghị Genoa mà người ta hình thành một tiêu chuẩn Bản vị vàng mới (Bản vị hối đoái vàng – gold exchange standard), với những khác biệt quan trọng so với Bản vị vàng cổ điển. Các nước tham gia hệ thống này thỏa thuận rằng dự trữ của các ngân hàng trung ướng có thể bằng ngoại tệ chứ không chỉ bằng vàng, chữ “hối đoái” ở đây đơn giản nghĩa là một lượng ngoại tệ nhất định có thể được xem như vàng, xét về mục tiêu dự trữ. Phương pháp này cho phép việc chuyển một phần gánh nặng về Bản vị vàng sang những nước có dự trữ vàng lớn như Hoa Kỳ. Nước Mỹ có trách nhiệm duy trì giá trị theo vàng của đồng đôla ở mức 20,67 USD/ounce, trong khi các nước khác có thể dự trữ đôla Mỹ thay cho vàng. Theo hệ thống tiêu chuẩn mới này, các tài khoản quốc tế vẫn được thanh toán bằng vàng, nhưng một quốc gia phải tích lũy đủ lượng ngoại tệ tương đối lớn trước khi đem đổi ra vàng thỏi.

Thêm nữa, tiền vàng và vàng thỏi sẽ không còn được lưu hành rộng rãi như trước khi thế chiến nổ ra. Các quốc gia vẫn chấp nhận đổi tiền giấy ra vàng, nhưng chỉ với một số lượng tối thiểu quy định, chẳng hạn như một thỏi vàng 400 ounce, với trị giá thời đó tương đương 8268 USD, hoặc 110.000 USD nếu theo giá hiện nay. Điều này có nghĩa chỉ các ngân hàng trung ương, ngân hàng thương mại và người cực kỳ giàu có mới sử dụng vàng thỏi, còn những người khác sẽ sử dụng tiền giấy được đảm bảo bằng cam kết của chính phủ về việc duy trì giá trị tương đương theo vàng của tiền giấy đó. Tiền giấy như vậy vẫn “tốt như vàng”, nhưng vàng thật sẽ chỉ còn nằm trong kho của ngân hàng trung ương mà thôi. Nước Anh đã luật hóa những thỏa thuận này vào bộ luật Bản vị Vàng năm 1925, một bộ luật nhắm tới việc phục vụ hệ thống Bản vị hối đoái vàng mới.

Bất chấp việc quay về với chế độ Bản vị vàng có điều chỉnh, các cuộc chiến tiền tệ tiếp diễn và và càng lúc càng có hướng tăng lên. Năm 1923, đồng Franc Pháp sụp đổ, tuy không nặng nền như đồng Mark Đức mấy năm trước đó. Sự sụp đổ này tạo điều kiện cho những ngày vàng son của kiều dân Mỹ tại Paris trong giai đoạn giữa thập niên 1920, trong đó có Scott và Zelda Fitzgerald, hay Ernest Hemingway, những người viết báo hàng ngày miêu tả những tác động của đồng Franc trượt giá cho tờ báo Toronto Star. Người Mỹ có thể sống hết sức thoải mái tại Paris khi đó bằng việc đem đôla Mỹ đổi lấy đồng Franc đang mất giá hàng ngày.

Những khiếm khuyết nghiêm trọng trong hệ thống Bản vị hối đoái vàng bắt đầu xuất hiện ngay từ khi hệ thống này được áp dụng. Rõ ràng nhất là sự bất ổn do việc các nước thặng dư dự trữ quá nhiều ngoại tệ, tiếp theo là những nhu cầu về vàng không được dự đoán trước từ những nước thâm hụt. Ngoài ra, nước Đức – có tiềm năng là nền kinh tế lớn nhất châu Âu – thiếu vàng để hỗ trợ việc cung tiền đủ cho hoạt động thương mại quốc tế mà nước này cần cho quá trình tái tăng trưởng kinh tế. Người ta đã nỗ lực sửa chữa khuyết điểm này vào năm 1924 với Kế hoạch Dawes, đặt theo tên của kiến trúc sư trưởng của kế hoạch này – Charles Dawes, chuyên gia ngân hàng Mỹ, sua này trở thành Phó Tổng thống Mỹ. Kế hoạch Dawes được đưa ra bởi một ủy ban tiền tệ quốc tế có nhiệm vụ giải quyết các vấn đề tồn đọng liên quan tới các khoản bồi thường chiến phí theo Hiệp ước Versailles. Theo kế hoạch này, các khoản bồi thường của Đức được giảm một phần, đồng thời nước này cũng được nhận một số khoản vay mới để họ có thể có được lượng dự trữ vàng và ngoại tệ mạnh cần thiết cho việc hỗ trợ nền kinh tế Đức. Sự kết hợp của Hội nghị Genoa 1922, đồng tiền mới và ổn định (đồng Rentenmark năm 1923) và Kế hoạch Dawes năm 1924 cuối cùng đã làm ổn định nền tài chính Đức, tạo điều kiện cho quốc gia này phát triển cả về công nghiệp và nông nghiệp mà không phải chịu lạm phát.

Hệ thống tỷ giá cố định trong giai đoạn 1925 – 1931 hàm ý rằng vào thời kỳ đó các cuộc chiến tiền tệ sẽ sử dụng những vũ khí như tài khoản vàng hay lãi suất, thay vì tỷ giá. Việc vận hành trơn tru hệ thống Bản vị hối đoái vàng trong giai đoạn này phụ thuộc vào cái gọi là “luật chơi”. Theo đó, những quốc gia có dòng vàng đi vào (gold inflows) sẽ nới lỏng tiền tệ một phần bằng việc hạ lãi suất để cho phép nền kinh tế tăng trưởng: trong khi những quốc gia có dòng vàng ra đi (gold outflows) sẽ phải thắt chặt tiền tệ và nâng lãi suất, dẫn đến việc thu hẹp kinh tế. Cuối cùng, những nền kinh tế thu hẹp sẽ có được mức giá cả và lương bổng đủ thấp để khiến hàng hóa của họ rẻ hơn, cạnh tranh hơn trên thị trường quốc tế, còn những nền kinh tế đang tăng trưởng sẽ trải qua những điều ngược lại. Tại thời điểm này dòng di chuyển của vàng sẽ đảo chiều: quốc gia có dòng vàng từng đi ra trước kia nay sẽ có dòng vàng đi vào do quốc gia này có thặng dư thương mại từ việc hàng hóa của họ rẻ đi, trong khi quốc gia tăng trưởng trước kia nay sẽ bắt đầu thâm hụt thương mại và dòng vàng sẽ chảy ra từ nước họ.

Hệ thống Bản vị hối đoái vàng mang tính chất tự cân bằng, với một điểm yếu chết người. Trong hệ thống Bản vị vàng thuần túy, nguồn cung vàng là cơ sở cho việc phát hành tiền, thực hiện công việc tăng trưởng hay thu hẹp kinh tế, còn trong hệ thống Bản vị hối đoái vàng, dự trữ ngoại tệ cũng có vai trò tương tự. Điều này nghĩa là các ngân hàng trung ương có thể ra các quyết định về lại suất và chính sách tiền tệ liên quan tới dự trữ ngoại tệ như là một phần của quá trình điều chỉnh. Chính ở trong những điều chỉnh do chính sách này, chứ không phải do vận hành của vàng, mà hệ thống này cuối cùng đã sụp đổ.

Một đặc điểm của tiền giấy là việc nó đồng thời vừa là tài sản của bên nắm giữ, vừa là một nghĩa vụ nợ của ngân hàng phát hành. Trong khi đó vàng nói chung chỉ là một loạt tài sản, trừ những trường hợp vàng được các ngân hàng dùng để cho vay lẫn nhau (điều này chưa phổ biến trong những năm 1920). Các giao dịch điều chỉnh bằng vàng do đó thường mang tính chất bù trừ: nếu vàng di chuyển từ Anh qua Pháp, cung tiền ở Anh giảm và cung tiền ở Pháp tăng tương ứng với số vàng đó.

Hệ thống sẽ vận hành tốt đến chừng nào mà Pháp còn chấp nhận Bảng Anh khi buôn bán và tái ký gửi Bảng Anh vào các ngân hàng Anh để có thể duy trì lượng cung đồng Bảng Anh. Tuy nhiên nếu ngân hàng trung ương Pháp bất thần rút các khoản ký gửi này và đòi ngân hàng trung ương Anh chi trả bằng vàng thật, thì cung tiền của Anh sẽ bị co lại đáng kể. Thay vì những đợt điều chỉnh nhẹ nhàng và từ tốn như thường xảy ra trong hệ thống Bản vị vàng cổ điển, hệ thống Bản vị hối đoái vàng dường như dễ phải chịu đựng những đợt thay đổi mau chóng và bất ổn, dễ làm nảy sinh hỗn loạn.

Một quốc gia thâm hụt dưới hệ thống Bản vị hối đoái vàng sẽ có cảm giác giống như một tá điền mà địa chủ không thu tiền thuê đất suốt cả một năm, sau đó bất thình lình đòi toàn bộ số tiền này ngay lập tức! Một số tá điền trước đó có thể đã dành dụm, nhưng đa phần họ không cưỡng lại được sự cám dỗ của việc được thiếu nợ một cách dễ dàng, và do đó lúc này không thể có tiền trả địa chủ, phải đối diện với nguy cơ bị đuổi đi. Một cách tương tự, các quốc gia sẽ lúng túng khi thiếu vàng và bị một quốc gia khác đến đòi quy đổi lượng ngoại tệ ra vàng. Hệ thống Bản vị hối đoái vàng dự định kết hợp những cái tốt đẹp nhất của hệ thống tiền giấy và hệ thống Bản vị vàng, nhưng thực tế đây lại là sự kết hợp của những điểm yếu, nhất là khả năng bất ổn nội tại gây ra do những nhu cầu đòi chuyển đổi ra vàng một cách bất ngờ.

Đến năm 1927, khi Pháp dần dần gia tăng khối lượng dự trữ vàng và ngoại tệ, còn Anh bị “chảy máu” vàng nghiêm trọng, theo đúng luật chơi thì nước Anh phải tăng lãi suất và thu hẹp kinh tế, với mục đích nâng cao tính cạnh tranh của nền kinh tế theo thời gian. Nhưng Thống đốc Ngân hàng trung ương Anh lúc đó, Montagu Norman, không chịu tăng lãi suất, một phần vì ông ta lo ngại những phản đối về mặt chính trị, một phần nữa cũng vì ông ta cho rằng luồng vàng chảy vào Pháp là do đồng Franc bị phá giá. Về phần mình, người Pháp cũng từ chối việc định giá lại đồng Franc, chỉ đề xuất rằng họ sẽ làm điều đó trong tương lai, tất cả những điều này làm gia tăng bất ổn và khuyến khích sự đầu cơ vào cả đồng Bảng Anh và đồng Franc Pháp.

Trong một diễn biến khác, nước Mỹ sau lần cắt giảm lãi suất năm 1927 lại bắt đầu một loạt đợt gia tăng lãi suất vào năm 1928, đều có tác dụng làm thu hẹp kinh tế. Những đợt gia tăng lãi suất này đi ngược với những gì Hoa Kỳ cần làm theo luật chơi của hệ thống Bản vị hối đoái vàng, nếu xét tới vị thế cường quốc của họ cũng như việc vàng vẫn liên tục chảy vào nước Mỹ. Nhưng cũng tương tự như những quan ngại mang tính chính trị dẫn tới việc Anh không tăng lãi suất vào năm 1927, quyết định của FED tăng lãi suất trong năm tiếp theo (thay vì giảm) cũng bắt nguồn từ những tính toán nội bộ, nhất là nỗi lo sợ bong bóng tài sản trong giá chứng khoán tại Mỹ. Nói ngắn gọn, các thành viên trong cơ chế Bản vị hối đoái vàng luôn đặt lợi ích và những quan tâm của từng nước lên trên luật chơi chung, do đó mau chóng phá hỏng sự vận hành trơn tru của hệ thống này.

Ngoài ra, còn có một khiếm khuyết nữa của hệ thống Bản vị hối đoái vàng, sâu sắc hơn so với sự thiếu phối hợp chung giữa các ngân hàng trung ương của Anh, Mỹ, Pháp hay Đức, đó chính là giá vàng tính theo đôla nhằm mục đích “neo chặt” tiêu chuẩn mới này. Trong thời gian Thế chiến thứ I, các nước đều phát hành những lượng tiền giấy khổng lồ để tài trợ cho các khoản nợ chiến tranh, trong khi lượng cung vàng tăng không đáng kể. Hơn nữa, lượng vàng này cũng không nằm yên mà càng ngày càng chảy sang Mỹ, trong khi châu Âu chỉ còn dự trữ vàng rất ít. Giờ đây, việc xử lý tỷ lệ tiền giấy/vàng thời hậu chiến với mức giá vàng như trước chiến tranh đặt ra những tình huống tiến thoái lưỡng nan sau năm 1919. Giải pháp đầu tiên là thu hẹp cung tiền giấy để đạt được mức giá vàng thấp như trước chiến tranh. Phương án này nặng tính giảm phát, và cần có một sự giảm giá mạnh nói chung để trở lại với giá vàng hồi trước chiến tranh. Lựa chọn khác là định giá lại với vàng theo hướng đi lên để phù hợp với mức giá mới, tương ứng với cung tiền đã tăng trước đó. Tăng giá vàng đồng nghĩa với việc phá giá tiền tệ liên tục. Như vậy, sự lựa chọn ở đây là giữa giảm phát và phá giá tiền tệ.

Giá cả có thể đi xuống theo thời gian khi có những phát minh, cách tân, tăng hiệu quả sản xuất hay có những lợi thế do quy mô. Đây là trường hợp giảm phát “có lợi” mà bất kỳ người tiêu dùng hiện đại nào cũng quen thuộc khi thấy giá các mặt hàng như máy tính hay TV màn hình phẳng giảm đi sau mỗi năm. Tuy nhiên, khi giá bị ép xuống do giảm cung tiền không cần thiết, giảm tín dụng, giảm đòn bẩy tài chính, những đổ vỡ trong kinh doanh, phá sản và thất nghiệp, thì vấn đề lại hoàn toàn khác: đây có thể xem là giảm phát “có hại”. Chính loại giảm phát có hại này là cái giá phải trả để duy trì giá vàng so với các đồng tiền quan trọng trở lại mức trước khi chiến tranh xảy ra.

Lựa chọn này không quá nghiêm trọng với Mỹ, vì mặc dù Mỹ cũng gia tăng cung tiền trong Thế chiến thứ I, họ cũng đồng thời có thặng dư thương mại và do đó tăng dự trữ vàng. Tỷ lệ giữa tiền giấy và vàng tại đây không bị lệch quá nhiều so với thời kỳ trước chiến tranh như trường hợp Anh và Pháp.

Đến năm 1923, cả Pháp và Đức đều đã đối mặt với vấn đề làm phát thời kỳ chiến tranh và phá giá đồng tiền của họ. Trong ba cường quốc châu Âu, chỉ có nước Anh thực hiện các bước cần thiết để thu hẹp cung tiền nhằm khôi phục lại Bản vị vàng ở mức trước chiến tranh. Điều này đã được thực hiện do sự kiên quyết của Winston Churchill, lúc đó là Bộ trưởng Tài chính. Churchill coi việc quay lại với mức giá vàng trước chiến tranh là một vấn đề danh dự và cũng là cách để kiểm tra sức khỏe nền tài chính Anh. Tuy nhiên, ảnh hưởng của điều này lên nền kinh tế Anh là cực kỳ tàn khốc: mức giá cả chung giảm khoảng 50%, tỷ lệ thất bại kinh doanh rất cao, hàng triệu người thất nghiệp. Churchill sau đó đã viết rằng chính sách quay trở lại với Bản vị vàng trước chiến tranh là một trong những sai lầm lớn nhất của cuộc đời mình. Trước khi giảm phát và thất nghiệp hành hạ Mỹ vào năm 1930, chính nước Anh đã trải qua những thống khổ đó trong gần một thập kỷ trước đó!

Thập niên 1920 là thời gian thịnh vượng tại Hoa Kỳ, đồng thời kinh tế Pháp và Đức cũng phát triển mạnh qua thời điểm giữa thập niên này. Chỉ có nước Anh tụt lại phía sau. Nếu Anh cải thiện được tình hình thất nghiệp và giảm phát vào năm 1928 thì nhìn chung cả thế giới đã đạt mức tăng trưởng kinh tế chưa từng có từ trước Thế chiến thứ I trở lại đây. Thay vào đó, nền tài chính toàn cầu chẳng bao lâu sau đã rơi vào tồi tệ.

Các nhà kinh tế thường tính thời điểm bắt đầu cho cuộc Đại Suy thoái là ngày Thứ Hai đen tối 28/10/1929, khi chỉ số công nghiệp Dow Jones giảm 12,8% chỉ trong vòng một ngày. Tu nhiên, thật sự thì Đức đã chìm trong suy thoái từ một năm trước đó, còn Anh chưa bao giờ hồi phục từ đợt suy thoái 1920 – 1921. Ngày thứ hai đen tối chỉ đánh dấu sự nổ tung của bong bóng tài sản tại nước Mỹ hùng mạnh, trong một thế giới đang phải vật lộn với giảm phát và suy thoái.

Những năm ngay sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán 1929 thực sự là thảm họa, xét về khía cạnh thất nghiệp, suy giảm sản xuất, kinh doanh thất bại và những đau khổ mà con người phải gánh chịu. Từ quan điểm của hệ thống tài chính toàn cầu, giai đoạn nguy hiểm nhất là vào mùa xuân và mùa hè năm 1931. Cơn hoảng loạn tài chính năm đó, tương đương với một đợt đổ xô rút tiền tại ngân hàng với phạm vi toàn cầu, bắt đầu vào tháng 5 với việc công bố các khoản lỗ lên tới mức mất toàn bộ vốn chủ sở hữu của ngân hàng Credit Anstalt (Vienna, Áo). Trong những tuần sau đó, một đợt hỗn loạn ngân hàng tràn ra khắp châu Âu, và những ngày nghỉ ngân hàng đã được tuyên bố tại Áo, Đức, Ba Lan, Tiệp Khắc và Nam Tư. Đức tạm treo các khoản thanh toán nợ nước ngoài và áp đặt việc kiểm soát vốn. Điều này là tương đương với việc rời bỏ Bản vị hối đoái vàng, vì các chủ nợ nước ngoài không thể đòi chi trả vàng tại các ngân hàng Đức, nhưng về mặt chính thức Đức vẫn tuyên bố duy trì giá trị của đồng Mark theo một mức giá cố định với vàng.

Sự hỗn loạn mau chóng lan tới Anh, và qua tháng 7/1931 thì việc rút vàng ồ ạt diễn ra. Các ngân hàng lớn tại Anh đã sử dụng đòn bẩy tài chính, dùng các nguồn tài trợ ngắn hạn để đầu tư vào các tài sản kém thanh khoản, giốn ghệt như các khoản đầu tư đã giết chết Lehman Brothers vào năm 2008 gần đây. Khi các khoản nợ đến hạn, các chủ nợ nước ngoài chuyển đổi các khoản truy đòi bằng Bảng Anh ra vàng, và và từ Anh chạy sang Hoa Kỳ, Pháp hay các cường quốc khác chưa bị khủng hoảng hỏi thăm. Khi lượng vàng chảy ra quá nhiều và trước nguy cơ các ngân hàng lớn ở London sụp đổ, nước Anh đành rời bỏ Bản vị vàng vào ngày 21/09/1931. Ngay lập tức, giá trị đồng Bảng rớt thê thảm so với đôla Mỹ, tới mức giảm khoảng 30% chỉ sau vài tháng. Nhiều nước khác, như Nhật, các nước Bắc Âu và các nước thuộc Khối Thịnh vượng chung, cũng rời bỏ Bản vị vàng và có được những lợi ích ngắn hạn từ việc phá giá đồng tiền của họ. Những lợi ích này gây thiệt hại cho đồng Franc Pháp và đồng tiền của các nước còn duy trì Bản vị hối đoái vàng như Bỉ, Luxembourg, Hà Lan.

Sự hỗn loạn tại các ngân hàng châu Âu gia tăng khi Anh rời bỏ Bản vị vàng, tuy nhiên, tâm điểm chú ý tiếp theo lại chính là nước Mỹ. Trong khi kinh tế Mỹ đã suy thoái từ năm 1929, việc phá giá đồng Bảng Anh và những đồng tiền chính khác so với đồng đôla Mỹ năm 1931 như giáng thẳng gánh nặng giảm phát và suy thoái toàn cầu vào đất nước này. Thực sự thì năm 1932 là năm tồi tệ nhất trong cuộc Đại Suy thoái tại Mỹ. Tỷ lệ thất nghiệp lên tới mức 20%; đầu tư, sản xuất và giá cả đều đổ nhào ở mức hai con số với thời kỳ đầu suy thoái.

Tháng 11/1932, Franklin D. Roosevelt trúng cử Tổng thống Mỹ thay thế Herbert Hoover, người mà nhiệm kỳ Tổng thống vừa qua hoàn toàn bị tràn ngập bởi bong bóng chứng khoán, rồi sự nổ tung của bong bóng và sau đó là Đại suy thoái. Tuy nhiên, phải đến tháng 3/1933 Roosevelt mới chính thức tuyên thệ nhậm chức, và trong quãng thời gian 4 tháng từ khi kết thúc bầu cử đến khi Tổng thống mới tuyên thệ, tình hình tiếp tục xấu đi với các vụ sụp đổ của ngân hàng, cùng các vụ đổ xô đến ngân hàng rút tiền của người dân. Hàng triệu người Mỹ rút tiền mặt từ các ngân hàng đem về nhà bỏ trong tủ hay cất dưới thảm, còn những kẻ chậm chân có thể mất toàn bộ khoản tiết kiệm của mình. Khi Tổng thống mới nhậm chức, dân Mỹ đã hầu như mất hết lòng tin vào các thể chế hiện hành, đến mức lòng tin ít ỏi còn sót lại có chăng là vào chính Tổng thống Roosevelt mà thôi.

Ngày 06/03/1933, tức là chỉ hai ngày sau khi nhậm chức, Roosevelt sử dụng quyền về tình trạng khẩn cấp, ra lệnh tuyên bố một đợt tạm đóng cửa ngân hàng (hay “ngày nghỉ của ngân hàng”) trên toàn quốc. Thoạt tiên, lệnh này kéo dài đến ngày 09/03, sau đó được kéo dài vô thời hạn. Tổng thống muốn cho mọi người biết rằng các ngân hàng sẽ được kiểm tra toàn diện trong đợt này, và chỉ những ngân hàng “mạnh khỏe” mới được phép kinh doanh tiếp. Đợt “nghỉ lễ” này rốt cuộc kết húc vào ngày 13/03, một số ngân hàng mở cửa trở lại và một số tiếp tục phải đóng cửa. Thực sự mà nói thì động thái này mang tính chất xây dựng lòng tin nhiều hơn, vì chính phủ không thể kiểm tra sổ sách của tất cả các ngân hàng chỉ trong thời gian vỏn vẹn có 8 ngày như trên được.

Tiếp theo, việc ban hành Luật Khẩn cấp về Ngân hàng ngày 09/03/1933 có tầm quan trọng hơn so với việc kiểm tra các ngân hàng trong nỗ lực giành lại lòng tin vào hệ thống ngân hàng. Đạo luật này cho phép FED cho các ngân hàng vay tới mức bằng 100% mệnhg ía của bất kỳ chứng khoán nào do chính phủ phát hành, và 90% mệnh giá của bất kỳ loại séc hay chứng từ có giá ngắn hạn nào mà ngân hàng đang nắm giữ. FED cũng có thể cho vay tín chấp với bất kỳ ngân hàng nào thuộc Hệ thống Dự trữ Liên bang. Về thực tế mà nói, những điều này có nghĩa là các ngân hàng sẽ có quyền tiếp cận đủ lượng tiền mặt cần thiết để đối phó với các đợt đổ xô rút tiền của khách hàng. Bảo hiểm tiền gửi chỉ xuất hiện vào cuối năm đó, nhưng về chức năng thì những quy định trên là tương tự như một dạng bảo hiểm tiền gửi, khi nó bảo đảm cho người gửi tiền tin tưởng rằng các ngân hàng sẽ luôn có tiền mặt chi trả cho họ.

Thú vị là ở chỗ, cơ sở pháp lý cho việc Tổng thống Roosevelt tuyên bố tạm đóng cửa các ngân hàng mộ tthời gian trong tháng 3 vừa nêu chính là đạo luật Buôn bán với nước thù địch năm 1917, có hiệu lực trong Thế chiến thứ I, trao cho Tổng thống Mỹ những quyền lực về kinh tế trong những tình trạng khẩn cấp nhằm mục tiêu bảo vệ an ninh quốc gia. Còn nếu như sau này các tòa án có đặt câu hỏi về tính pháp lý của thầm quyền được đóng cửa tạm thời các ngân hàng xét theo luật thời chiến nói trên, thì một luật mới, Đạo luật Ngân hàng Khẩn cấp (Emergency Banking Act) năm 1933 sẽ chính thức hợp thức hóa quyết định đóng cửa các ngân hàng của Tổng thống Roosevelt (sau khi mọi chuyện đã xảy ra!) với một thẩm quyền rõ ràng hơn về vấn đề này.

Khi các ngân hàng mở cửa trở lại vào ngày 13/03/1933, người gửi tiền lại xếp hàng dài trước cổng nhưng không phải để rút tiền mà là để đem tiền đang cất ở nhà ra gửi lại, những đồng tiền trước đó được cất giấu trong những bình pha cà phê hay dưới những tấm thảm trải sàn trong thời kỳ hỗn loạn vài tháng trước đó. Mặc dù chẳng có mấy thay đổi trong bảng cân đối kế toán của các ngân hàng, việc tuyên bố đóng cửa vài ngày để kiểm tra sổ sách cũng như quyền của FED được cho các ngân hàng vay tiền chi trả cho người dân đã lập lại lòng tin vào ngân hàng. Giải quyết xong vấn đề rút tiền tại các ngân hàng, Tổng thống Roosevelt giờ đây đối mặt với một vấn đề đau đầu hơn: giảm phát nhập khẩu vào nước Mỹ từ khắp nơi trên thế giới thông qua con đường tỷ giá. Chiến tranh tiền tệ lần thứ nhất nay đã tràn vào ngưỡng cửa của Tòa Bạch Ốc.

Khi Anh và các nước khác từ bỏ Bản vị vàng năm 1931, chi phí xuất khẩu của họ lập tức giảm xuống so với các đối thủ cạnh tranh. Điều này nghĩa là các đối thủ cạnh tranh nói trên phải tìm ra những cách làm giảm chi phí để duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa của họ trên thị trường quốc tế. Đôi khi việc giảm chi phí này diễn ra dưới hình thức giảm lương hay giãn thợ, khiến tình trạng thất nghiệp trầm trọng hơn. Kết quả là những quốc gia phá giá tiền tệ qua việc từ bỏ Bản vị vàng nay đã xuất khẩu giảm phát/suy thoái sang các nước khác, làm trầm trọng hơn xu thế suy thoái kinh tế toàn cầu.

Lạm phát đương nhiên là liều thuốc giải độc dành cho giảm phát, nhưng vấn đề là làm sao để có lạm phát khi mà vòng xoáy giảm chi tiêu, nợ nần gia tăng, thất nghiệp gia tăng, tích trữ tiền mặt càng ngày càng nghiêm trọng hơn! Về mặt ảnh hưởng kinh tế mà nói thì lạm phát và phá giá tiền tệ là khá tương đồng: cả hai đều làm giảm cơ cấu chi phí nội địa, làm cho hàng nhập khẩu đắt hơn, hàng xuất khẩu rẻ đi so với các nước khác, từ đó tạo ra nhiều việc làm trong nước hơn. Anh, Khối Thịnh vượng chung và Nhật Bản đều đi theo con đường này năm 1931 với ít nhiều thành công. Nước Mỹ hoàn toàn có thể lựa chọn việc phá giá đôla so với Bảng Anh và những đồng tiền khác, nhưng làm như vậy sẽ dẫn đến những đợt phá giá trả đũa trong tương lai với đồng đôla, và kết quả chung là không ai có lợi. Sự tiếp tục các cuộc chiến tranh tiền tệ theo kiểu ăn miếng trả miếng không cho chúng ta một giải pháp rốt ráo nào cả. Do đó, thay vì phá giá đôla Mỹ so với các loại tiền tệ khác, Tổng thống Roosevelt chọn cách phá giá đôla so với đồng tiền cuối cùng, đó chính là… vàng!

Vàng là một vấn đề riêng biệt của nước Mỹ. Ngoài số lượng vàng dự trữ tại các ngân hàng dự trữ thuộc Hệ thống Dự trữ Liên bang, vàng còn được lưu hành dưới dạng các đồng tiền vàng và các thỏi vàng được cất giữ trong các két sắt và những địa điểm an toàn khác của người dân. Số vàng này có thể xem như tiền, nhưng là lượng tiền được tích trữ và không lưu hành/chi tiêu. Cách dễ nhất để phá giá đôla với vàng là việc nâng giá vàng (tính theo đôla), cách này Tổng thống Roosevelt hoàn toàn có thể làm với quyền đưa ra những biện pháp khẩn cấp về kinh tế như đã nói ở trên. Ông có thể tuyên bố rằng từ nay vàng sẽ được chuyển đổi ở mức giá 25 USD hay 30 USD/ounce thay vì mức giá của Bản vị vàng hiện tại là 20,67 USD/ounce. Vấn đề là việc tăng giá vàng như vậy sẽ đa phần đi vào túi những người tích trữ vàng, thay vì giải phóng số vàng tích trữ đó ra lưu thông. Nhiều người sẽ kỳ vọng vàng còn tăng giá nữa, do đó tiếp tục chuyển đổi tiền giấy sang vàng để cất giữ, còn những ai đã có vàng trước đó cũng sẽ ngồi yên vì lý do tương tự, và vì những dự đoán trước đó của họ được khẳng định. Roosevelt cần đảm bảo rằng những lợi ích từ việc định giá lại vàng phải thuộc về chính phủ chứ không phải những người tích trữ vàng, đồng thời người dân chỉ còn một loại tiền là tiền giấy mà thôi. Nếu vàng rời khỏi những người sở hữu tư nhân và nếu người dân kỳ vọng sẽ còn những đợt phá giá tiền giấy nữa, họ sẽ có xu hướng chi tiêu tiền giấy thay vì cứ nắm giữ một loại tài sản ngày càng mất giá.

Việc cấm tích trự và sở hữu vàng là một phần không thể thiếu của kế hoạch phá giá đồng đôla so với vàng và khuyến khích người dân chi tiêu nhiều hơn. Trong bối cảnh trên, Tổng thống Roosevelt ban hành Sắc lệnh Hành chính 6102 ngày 05/04/1933, một trong những sắc lệnh kỳ lạ nhất trong lịch sử nước Mỹ. Ngôn ngữ thẳng băng trong sắc lệnh do chính đương kim Tổng thống Mỹ ký ban hành tự nó đã nói lên tất cả:

Tôi, Franklin D. Roosevelt… tuyên bố rằng tình trạng khẩn cấp ở trên quốc gia vẫn tiếp diễn, và… do đó cấm việc tích trữ tiền xu vàng và thỏi và chứng chỉ vàng trong phạm vi… toàn nước Mỹ đối với mọi cá nhân, doanh nghiệp, tư nhân, công ty… tất cả mọi người phải giao nộp, chậm nhất vào ngày 01/05/1933, cho một ngân hàng dự trữ liên bang… hoặc bất kỳ thành viên nào thuộc Hệ thống Dự trữ Liên bang tất cả số tiền xu vàng, vàng thỏi và chứng chỉ vàng mà họ còn đang nắm giữ… Bất kỳ ai cố tình vi phạm bất kỳ điều này của sắc lệnh này… sẽ bị phạt tới mức tối đa là $10.000 USD, hoặc… bị giam tới mức tối đa là 10 năm.

Như vậy, người dân Hoa Kỳ buộc phải giao nộp vàng cho chính phủ và được đổi lại tiền giấy theo mức giá 20,67 USD/ounce. Một vài ngoại lệ được dành cho nha sĩ, thợ kim hoàn và một số người khác, những người này được giữ vàng một cách hợp pháp để sử dụng trong ngành nghề chuyên môn của họ. Người dân chỉ được giữ một lượng vàng tương đương 100 USD (khoảng 5 ounce theo giá vàng năm 1933), và vàng dưới hình thức tiền xu hiếm. Mức phạt tiền 10000 USD (dành cho những ai vi phạm sắc lệnh nói trên của Tổng thống và tiếp tục cất giữ vàng) tương đương khoảng 165000 USD ngày nay, tức là một mức phạt rất nặng!

Roosevelt sau đó còn ra một loạt sắc lệnh bổ sung, trong đó có sắc lệnh Hành chính 6111 ngày 20 tháng 4 năm 1933, theo đó cấm hoàn toàn việc xuất khẩu vàng từ Hoa Kỳ trừ khi có chấp thuận của Bộ trưởng Ngân khố. Sắc lệnh Hành chính 6261 ngày 29/08/1933 buộc các nhà sản xuất vàng tại Mỹ bán sản phẩm của họ cho Bộ Ngân khố theo một mức giá do Bộ này quy định, thực tế đã quốc hữu hóa các mỏ vàng của nước Mỹ.

Như vậy, sau một loạt động thái mau lẹ, Tổng thống Mỹ đã tịch thu vàng tư nhân, cấm xuất khẩu vàng và quản lý luôn ngành khai thác vàng. Kết quả là lượng dự trữ vàng của chính phủ tăng lên. Theo các số liệu thống kê thời đó, người dân đã giao nộp hơn 500 tấn vàng cho Bộ Ngân khố trong năm 1933. Kho vàng của chính phủ tại Fort Knox được lập ra năm 1937 chỉ để lưu giữ lượng vàng do người dân đem nộp, vì kho chứa của Bộ Ngân khố đã không còn đủ chỗ.

Ngày nay, khó mà hình dung được một tình cảnh tương tự, tuy quyền lực của Tổng thống trong việc trưng thu vàng vẫn còn tồn tại. Vấn đề không phải do một cuộc khủng hoảng tương tự không thể xảy ra, mà chủ yếu là do những trở ngại về chính trị có thể xảy ra nếu hành động tương tự trong một thời đại mà thông tin tràn lan với các chương trình thảo luận trên radio, truyền thông xã hội…, tất cả làm suy giảm lòng tin của người dân Mỹ vào chính phủ. Trong các yếu tố nói trên, sự mất lòng tin là quan trọng nhất. Chính Tổng thống Roosevelt cũng có những đối thủ trong các cuộc tranh luận trên radio, nổi tiếng nhất là Cha Charles Coughlin, với một lượng thính giả vào những năm 1930 tính ra lớn hơn so với thính giả của Rush Limbaugh ngày nay. Tuy không đạt tầm phủ sóng như Twitter hay Facebook ngày nay, thời đó cũng chẳng thiếu các phương tiện truyền thông xã hội, bao gồm báo chí và nhất là thông tin truyền miệng qua mạng lưới dày đặc các gia đình, nhà thờ, các câu lạc bộ xã hội và các nhóm sắc tộc. Sự phản đối kế hoạch trưng thu vàng của Roosevelt hoàn toàn có thể xảy ra, nhưng thực tế đã không xảy ra. Mọi người khi đó đang tuyệt vọng và tin rằng Tổng thống Roosevelt có thể sửa chữa lại nền kinh tế, và nếu việc ngăn cấm tích trữ vàng là cần thiết là người ta sẵn lòng giao nộp vàng khi được yêu cầu.

Các phương tiện truyền thông xã hội điện tử ngày nay có sức ảnh hưởng ghê gớm đến cảm xúc của quần chúng, nhưng chính cảm xúc mới là điều đáng quan tâm. Những gì còn sót lại của niềm tin vào sự lãnh đạo và chính sách kinh tế trong những năm đầu của thế kỷ XXI ngày càng bị bào mòn. Chẳng có gì khó khăn để hình dung rằng một vài cú sụp đổ của đồng đôla sẽ khiến chính phủ phải trưng thu vàng. Nhưng sẽ rất khó để có thể nghĩ rằng người Mỹ sẽ lại sẵn lòng làm y chang như những gì họ đã làm vào năm 1933!

Hành động trưng thu vàng cảu Roosevelt đã để lại một câu hỏi không lời đáp về giá trị mới của đồng đôla so với vàng trong hoạt động thương mại và thanh toán quốc tế. Với việc trưng thu vàng của dân chúng Hoa Kỳ với giá chính thức là 20,67 USD/ounce, Tổng thống Roosevelt đã tiến hành mua thêm vàng ở thị trường mở từ tháng 10/1933, đẩy giá vàng lên từ từ và do đó làm giảm giá đồng đôla. Nhà kinh tế và sử học Alan Meltzer mô tả cách Roosevelt sẽ thỉnh thoảng chọn một mức giá cho vàng là khi đang… nằm trên giường trong bộ đồ ngủ của mình, chẳng hạn ông ta có thể yêu cầu Bộ Ngân khố tăng giá vàng thêm 21 xu, bởi vì 21 bằng 3 lần 7, mà 7 là con số may mắn của Ngài Tổng thống! Câu chuyện nghe có vẻ hài hước nếu nó không dùng để mô tả hành vi ăn cắp của cải từ chính người dân Mỹ; những lợi nhuận có được từ việc tăng giá vàng lúc này đổ dồn vào Bộ Ngân khố chứ không phải vào túi của những công dân, những người trước đây đã từng sở hữu số vàng đó. Trong vòng 3 tháng tiếp theo, Roosevelt dần dần tăng giá vàng lên mức 35 đôla/ounce, sau đó ông ta quyết định bình ổn giá tại mức này. Từ khởi sự cho đến hoàn tất, đồng đôla đã bị giảm 70% giá trị khi so với vàng.

Như một đòn đánh cuối cùng, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật Dự trữ Vàng năm 1934, phê chuẩn giá vàng mới ở mức 35 đôla/ounce và vô hiệu hóa tất cả những điều khoảng vàng (gold clause) trong các hợp đồng. Điều khoản vàng là một giao kèo được định ra để bảo vệ cả hai bên khỏi những bất ổn của lạm phát hoặc giảm phát. Một điều khoản tiêu biểu thuộc loại này chỉ ra rằng trong trường hợp có thay đổi về giá cả của đồng đôla so với vàng thì bất kỳ khoản thanh toán nào bằng đôla theo hợp đồng so với vàng thì bất kỳ khoản thanh toán nào bằng đôla theo hợp đồng cũng phải được điều chỉnh để giá trị của số tiền mới ngang bằng với giá trị của số tiền trước đây khi so với một khối lượng vàng không đổi. Sự tấn công của Tổng thống Roosevelt vào các điều khoản vàng đã gây ra nhiều tranh cãi kịch liệt và bị kiện lên Tòa án tối cao vào năm 1935 với vụ kiện giữa Norman và Baltimore & Ohio Railroad Co., cuối cùng dẫn đến việc tán thành loại trừ các điều khoản vàng trong một phán quyết cực kỳ sít sao (5 phiếu thuận, 4 phiếu chống), với ý kiến đa số được phê chuẩn bởi Chánh án Charles Evans Hughes. Mãi đến năm 1977 Quốc hội Mỹ mới một lần nữa cho phép việc sử dụng các điều khoản vàng trong các hợp đồng.

Cuối cùng, Đạo luật Dự trữ Vàng năm 1934 cũng thiết lập quỹ bình ổn hối đoái thuộc Bộ Ngân khố, được tài trợ bằng những khoản lợi nhuận từ việc trưng thu vàng, trong đó Bộ Ngân khố có thể tùy ý sử dụng số tiền này để can thiệp tỷ giá hối đoái trên thị trường tiền tệ và những hoạt động khác của thị trường mở. Quỹ bình ổn hối đoái đôi khi được xem như quỹ bôi trơn của Bộ Ngân khố, bởi lẽ số tiền này không bị chi phối bởi Quốc hội như một phần của quy trình ngân sách. Quỹ này trở nên nổi tiếng khi được sử dụng bởi Bộ trưởng Ngân khố Robert Rubin vào năm 1994 để bình ổn thị trường tiền tệ của Mexico sau sự sụp đổ của đồng peso vàng tháng 12 năm đó. Còn ngoài ra thì Quỹ bình ổn hối đoái rất ít khi được sử dụng và hầu như không được biết đến thậm chí ngay cả trong giới làm chính sách của Washington trong suốt thời gian từ 1934 – 1994. Các nghị sĩ đã bỏ phiếu thông qua Đạo luật Dự trữ Vàng năm 1934 hầu như không hề biết rằng họ đã tạo điều kiện cho gói cứu trợ tại Mexico 60 năm sau đó.

Sự đoạn tuyệt của người Anh với vàng vào năm 1931 và việc phá giá vàng của người Mỹ vào năm 1933 đã mang lại những ảnh hưởng được mong đợi. Cả nền kinh tế của Anh lẫn của Mỹ đều cho thấy những lợi ích ngay lập tức từ việc phá giá của họ: giá cả ngừng đi xuống, cung tiền gia tăng, việc mở rộng tín dụng bắt đầu, sản xuất công nghiệp tăng và nạn thất nghiệp giảm. Cuộc Đại suy thoái còn lâu mới đi đến hồi kết và những dấu hiệu tiến bộ vừa nêu chỉ xuất phát từ những mức rất đáng thất vọng, cho nên gánh nặng trên vai các doanh nghiệp và các cá nhân vẫn còn vô cùng lớn. Tuy nhiên, một lối rẽ khác được mở ra, ít nhất là đối với những quốc gia đã phá giá (đồng nội tệ) so với vàng và so với đồng tiền của những quốc gia khác.

Vào thời điểm đó, những quốc gia theo Bản vị vàng, những nước đã được hưởng lợi từ đợt sóng phá giá đầu tiên vào những năm 1920, bắt đầu bị cuốn vào đợt giảm phát mà Hoa Kỳ và Anh đã làm chệch hướng. Điều này cuối cùng đã dẫn đến một Hiệp ước Tay Ba (Tripartie Agreement) năm 1936, một sự kiện nữa trong chuỗi vô tận những hội nghị và những thỏa thuận sơ bộ về tiền tệ quốc tế, bất đầu từ Hiệp ước Versailles năm 1919. Hiệp ước Tay Ba là một hiệp ước không chính thức được ký giữa Anh, Mỹ và Pháp, có hiệu lực giữa các bên và nhân danh danh khối quốc gia theo hệ thống Bản vị vàng. Phiên bản chính thức của Mỹ được công bố bởi Bộ trưởng Ngân khố Henry Morgenthau vào ngày 25/09/1936 chỉ rõ rằng mục đích là để “hỗ trợ các điều kiện bảo vệ hòa bình và đóng góp tốt nhất cho công cuộc hồi phục trật tự trong các mối quan hệ kinh tế quốc tế”. Trọng tâm của hiệp ước là Pháp được phép phá giá ở một mức độ không đáng kể. Về việc phá giá tiền tệ này của Pháp, Mỹ tuyên bố “Chính phủ Mỹ… tuyên bố mục tiêu tiếp tục sử dụng các nguồn lực thích hợp sẵn có để tránh… bất kỳ sự xáo trộn nào về nền tảng của hối đoái quốc tế có thể bắt nguồn từ việc tái điều chỉnh được đề xuất”. Đây là một cam kết “không trả đũa” từ Mỹ – một tín hiệu khác cho thấy chiến tranh tiền tệ đang đi đến hồi kết từ đây.

Cả ba bên đã cam kết duy trì giá trị đồng tiền ở một mức mới được thống nhất so với vàng, và như thế cũng là thống nhất so với nhau (tỷ giá giữa ba loại tiền tệ này nhìn chung sẽ được cố định); ngoại trừ trường hợp nhất thiết phải tăng cường phát triển kinh tế nội địa. Trường hợp ngoại lệ được đặt ra đối với nhu cầu phát triển nội địa này đặc biệt mang ý nghĩa về mặt chính trị, đây chính là bằng chứng cho thấy tuy các cuộc chiến tranh tiền tệ có thể diễn ra trên vũ đài quốc tế, chúng vẫn được dẫn dắt bởi những suy xét mang tính chính trị nội địa. Về mặt này, bản tuyên bố của Morgenthau chỉ ra rằng: “Trong chính sách đối với các quan hệ tiền tệ quốc tế, đương nhiên chính phủ Mỹ phải cân nhắc mọi mặt đến các yêu cầu về sự thịnh vượng của đất nước mình”. Các phiên bản Hiệp ước nói trên của Anh và Pháp, được công bố bằng một loạt ba thông báo riêng biệt thay vì một bản hiệp ước duy nhất, chứa đựng những lời lẽ về thực chất cũng tương tự như vậy. Cụm từ “sự thịnh vượng nội địa” này không hề mang nghĩa vu vơ, khi mà cả ba quốc gia đều đang phải vật lộn với những hậu quả của cuộc Đại suy thoái. Họ được kỳ vọng sẽ sẵn sàng hủy bỏ hiệp ước nếu giảm phát hoặc tỷ lệ thất nghiệp cao quay trở lại theo chiều hướng đòi hỏi những liều thuốc gây lạm phát thông qua cơ chế tỷ giá hoặc phá giá đồng tiền so với vàng. Rốt cuộc thì Hiệp ước Tay Ba cũng chẳng có giá trị gì, bởi lẽ sự phát triển của bản thân mỗi đất nước luôn lấn át những suy xét mang tính quốc tế, tuy nhiên hiệp ước này vẫn đánh dấu một sự đình chiến trong các cuộc chiến tranh tiền tệ.

Thụy Sĩ, Hà Lan và Bỉ cũng đã ký hiệp ước sau khi Pháp mở lối. Việc này kết thúc vòng xoay phá giá đầy cạnh tranh, bắt đầu với Đức, Pháp và toàn bộ khối quốc gia theo hệ thống Bản vị vàng những năm 1920, tiếp tục với Anh vào năm 1931, lên đến cực điểm là với Mỹ vào năm 1933 và giờ đây quay trở lại thành một vòng tròn đầy đủ các quốc gia theo hệ thống Bản vị vàng vào năm 1936. Liều thuốc tạm thời mang tên phá giá tiền tệ đã truyền từ quốc gia này sang quốc gia khác nhau như một bình nước duy nhất dùng cho tất cả những anh lính đang chết khát. Việc ổn định lâu dài những đồng tiền đang bị giảm giá so với vàng nhằm khuyến khích việc lạm phát giá cả hàng hóa tiêu dùng và để thoát khỏi giảm phát tại thời điểm đó đã được chia sẻ bởi tất cả các quốc gia.

Một kết quả tích cực từ việc phá giá đồng tiền của Pháp và lời cam kết ổn định tỷ giá của Hiệp ước Tay Ba là sự phục hồi việc trao đổi vàng trên phạm vi quốc tế giữa các quốc gia làm ăn buôn bán với nhau. Thời kỳ đình chỉ việc xuất khẩu vàng và các ngân hàng trung ương trưng thu vàng đã bắt đầu tan biến. Bộ Ngân khố Hoa Kỳ, trong một thông báo riêng biệt chưa đầy ba tuần sau Hiệp ước, đã nêu rõ “Bộ trưởng Ngân khố Hoa Kỳ tuyên bố rằng… Hoa Kỳ cũng sẽ bán vàng để xuất khẩu trực tiếp, hoặc ghi sổ, cho các quỹ bình ổn hoặc quỹ cân bằng hối đoái của các quốc gia có các quỹ tương tự đang sẵn sàng bán vàng cho Hoa Kỳ”. Hoa Kỳ sẵn sàng dỡ bỏ lệnh cấm xuất khẩu vàng đến những quốc gia có hành động tương tự (tức là cũng dỡ bỏ lệnh cấm bán vàng sang Mỹ). Giá vàng mới trong các giao dịch quốc tế được ấn định ở mức 35 đôla/ounce, và mức giá này được duy trì cho đến năm 1971.

Sự kết hợp của một loạt những hoạt động phá giá lần cuối, của những lời cam kết duy trì các tỷ giá mới bằng nhau và sự tái tục của việc mua bán vàng có lẽ đã có tác dụng tạo ra một kỷ nguyên bình ổn về mặt tiền tệ dựa trên giá trị vàng. Nhưng đó là một trường hợp quá nhỏ bé, quá trễ nải. Sự phá hoại kinh tế do những khoản bồi thường chiến phí từ Hiệp ước Versailles và tình trạng siêu lạm phát của nền cộng hòa Weimar đã làm cho Đảng Quốc xã phân biệt chủng tộc và theo chủ nghĩa nghiệp đoàn dấy lên ở Đức, và nắm toàn quyền vào đầu năm 1933. Ở Nhật Bản, một nhóm quân sự trung thành với chuẩn mực phong kiến Võ sĩ đạo phiên bản thế kỷ XX đã nắm quyền kiểm soát chính phủ Nhật Bản và đã tiến hành một loạt những cuộc xâm lược quân sự khắp vùng Đông Nam Á. Đến năm 1942, phần lớn thế giới chìm vào chiến tranh, một cuộc vật lộn mang tính sống còn giữa quân Đồng minh và quân Phát xít. Những lần phá giá và những cuộc vật lộn với các khoản nợ và bồi thường chiến tranh còn sót lại từ Thế chiến thứ I đã bị lãng quên. Vào năm 1944, khi các vấn đề tiền tệ mang tính quốc tế lại được đem ra bàn luận một lần nữa, thế giới đã hoàn toàn trở nên khác biệt.

Cuối cùng, những khiếm khuyết của hệ thống Bản vị hối đoái vàng 1925 và chính sách tiền tệ của Mỹ giai đoạn 1928 – 1931 đã là quá lớn so với sự chịu đựng của hệ thống tiền tệ toàn cầu. Những quốc gia đã phá giá như Pháp và Đức đã đạt được ưu thế thương mại so với những nước không thực hiện việc phá giá. Những quốc gia như Anh, nơi đã cố trở lại hệ thống Bản vị vàng trước chiến tranh, đã khốn khổ với nạn thất nghiệp và giảm phát nghiêm trọng, còn những quốc gia như Hoa Kỳ (nơi tích trữ lượng vàng lớn) thì lại thất bại trong việc thực hiện các trách nhiệm quốc tế của mình khi thắt chặt các điều kiện tín dụng trong khoảng thời gian đáng ra họ phải nới lỏng.

Người ta đã tranh luận từ đó đến nay về phạm vi mà sự mất cân bằng và những chính sách sai lầm này đã đóng góp vào cuộc Đại Suy thoái. Rõ ràng sự thất bại của hệ thống Bản vị hối đoái vàng đã làm cho nhiều nhà kinh tế học ngày nay nghi ngờ việc sử dụng vàng trong tài chính quốc tế. Nhưng ít nhất cũng sẽ công bằng để hỏi rằng liệu vấn đề có phải là tự bản thân vàng không hay là do giá vàng, vấn đề bắt nguồn từ một mong ước có tính chất hoài cổ về một cột mốc trước chiến tranh, kết hợp với những đồng tiền bị định giá thấp và những chính sách lãi suất sai lầm, đã thật sự đọa đày hệ thống. Có lẽ một hệ thống Bản vị vàng thuần khiết hơn, thay vì một hệ thống Bản vị hối đoái vàng khá lai căng, và một mức giá vàng thực tế hơn, tương đương 50 đôla/ounce vào năm 1925, đã có thể mang lại sự giảm phát ngắn hơn và sức chịu đựng lâu dài hơn. Chúng ta sẽ chẳng bao giờ biết được điều này. Những gì xảy ra tiếp theo sau năm 1936 không phải là sự kéo dài của một cuộc chiến tranh tiền tệ mà là một cuộc chiến thực sự đẫm máu nhất trong lịch sử.

James Rickards

TH: T. Giang – SCDRC

Currency Wars: The Making of the Next Global Crises

By James Rickards

Book cover

Chapter 4: Currency War I (1921–1936)

          “There is hardly a part of the United States where men are not aware that secret private purposes and interests have been running the government.” President Woodrow Wilson

Currency War I began in spectacular fashion in 1921 in the shadow of World War I and wound down to an inconclusive end in 1936. The war was fought in many rounds and on five continents and has great resonance for the twenty-first century. Germany moved first in 1921 with a hyperinflation designed initially to improve competitiveness and then taken to absurd lengths to destroy an economy weighed down by the burden of war reparations. France moved next in 1925 by devaluing the franc before returning to the gold standard, thus gaining an export edge on those like England and the United States who would return to gold at a prewar rate. England broke with gold in 1931, regaining the ground lost to France in 1925. Germany was boosted in 1931 when President Herbert Hoover placed a moratorium on war reparations payments. The moratorium became permanent as a result of the 1932 Lausanne Conference. After 1933 and the rise of Hitler, Germany increasingly went its own way and withdrew from world trade, becoming a more autarkic economy, albeit with links to Austria and Eastern Europe. The United States moved in 1933, also devaluing against gold and regaining some of the competitive edge in export pricing lost to England in 1931. Finally it was the turn of France and England to devalue again. In 1936, France broke with gold and became the last major country to emerge from the worst effects of the Great Depression while England devalued again to regain some of the advantage it had lost against the dollar after FDR’s devaluations in 1933.

In round after round of devaluation and default, the major economies of the world raced to the bottom, causing massive trade disruption, lost output and wealth destruction along the way. The volatile and self-defeating nature of the international monetary system during that period makes Currency War I the ultimate cautionary tale for today as the world again confronts the challenge of massive unpayable debt.

Currency War I began in 1921 in Weimar Germany when the Reichsbank, Germany’s central bank, set about to destroy the value of the German mark through massive money printing and hyperinflation. Presided over by Reichsbank head Dr. Rudolf von Havenstein, a Prussian lawyer-turned-banker, the inflation proceeded primarily through the Reichsbank’s purchases of bills from the German government to supply the government with the money needed to fund budget deficits and government spending. This was one of the most destructive and pervasive monetary debasements ever seen in a major developed economy. A myth has persisted ever since that Germany destroyed its currency to get out from under onerous war reparations demanded by England and France in the Treaty of Versailles.In fact, those reparations were tied to “gold marks,” defined as a fixed amount of gold or its equivalent in non-German currency, and subsequent treaty protocols were based on a percentage of German exports regardless of the paper currency value. Those gold- and export-related specifications could not be inflated away. However, the Reichsbank did see an opportunity to increase German exports by debasing its currency both to make German goods more affordable abroad—one typical reason for a debasement—as well as to encourage tourism and foreign investment. These methods could provide foreign exchange needed to pay reparations without diminishing the amount of reparations directly.

As inflation slowly began to take off in late 1921, it was not immediately perceived as a threat. The German people understood that prices were going up, but that did not automatically translate into the equivalent notion that the currency was collapsing. German banks had liabilities nearly equal to their assets and so were largely hedged. Many businesses owned hard assets such as land, plant, equipment and inventories that gained nominal value as the currency collapsed and therefore were also hedged. Some of those companies also owed debts that evaporated as the amounts owed became worthless, and so were enriched by being relieved of their debts. Many large German corporations, predecessors of today’s global giants, had operations outside of Germany, which earned hard currency and further insulated their parent companies from the worst effects of the collapse of the mark.

Capital flight is a traditional response to currency collapse. Those who could convert marks into Swiss francs, gold or other stores of value did so and moved their savings abroad. Even the German bourgeoisie was not immediately alarmed as losses in the value of their currency were offset by stock market gains. The fact that these gains were denominated in soon to be worthless marks had not yet occurred to many. Finally, those who held unionized and government jobs were initially hedged as well because the government simply granted wage increases commensurate with inflation.

Of course, not everyone had a government or union job, stock portfolio, hard assets or foreign operations to insulate them. Those most devastated were middle-class pensioners who no longer qualified for raises and savers who kept their funds in banks rather than stocks. These Germans were completely financially ruined. Many were forced to sell their furniture to raise a few marks to pay for food and keep going. Pianos were particularly in demand and became a form of currency on their own. Some elderly couples whose savings had been destroyed would go into the kitchen, hold hands, place their heads in the oven and turn on the gas in a poignant form of suicide. Property crime became rampant and, in the later stages, riots and looting were common.

In 1922, the inflation turned to hyperinflation as the Reichsbank gave up trying to control the situation and printed money frantically to meet the demands of union and government workers. A single U.S. dollar became so valuable thatAmerican visitors could not spend it because merchants could not locate the millions of marks needed to make change. Diners offered to pay for meals in advance because the price would be vastly higher by the time they finished eating. The demand for banknotes was so great that the Reichsbank engaged numerous private printing firms and used special logistics teams in order to obtain enough paper and ink to keep the printing presses rolling. By 1923, the notes were being printed on one side only to conserve ink.

With economic chaos reigning, France and Belgium invaded the German industrial region of the Ruhr Valley in 1923 in order to secure their interests in reparations. The invasion enabled the occupiers to obtain payment in kind through shipments of manufactured goods and coal. The German workers in the Ruhr responded with work slowdowns, strikes and sabotage. The Reichsbank rewarded the workers and encouraged their resistance by printing more money for higher wages and unemployment benefits.

Germany finally attempted to halt the hyperinflation in November 1923 by creating an alternate currency, the rentenmark, which initially circulated side by side with the paper mark. The rentenmarkwas backed by mortgages and by the ability to tax the underlying properties. Their issuance and circulation were carefully managed by the newly appointed currency commissioner, Hjalmar Schacht, a seasoned private banker who would soon replace von Havenstein as head of the Reichsbank. When the final collapse of the mark came shortly after the rentenmark was introduced, one rentenmark was roughly equal to one trillion marks. The rentenmark was a temporary fix and was soon replaced by a new reichsmark backed directly by gold. By 1924, the old hyperinflated paper marks were literally being swept away into dustbins, drains and sewers.

Economic historians customarily treat the 1921–1924 hyperinflation of the Weimar Republic separately from the worldwide beggar-thy-neighbor competitive devaluations of 1931–1936, but this ignores the continuity of competitive devaluations in the interwar period. The Weimar hyperinflation actually achieved a number of important political goals, a fact that had repercussions throughout the 1920s and 1930s. Hyperinflation unified the German people in opposition to “foreign speculators” and it forced France to show its hand in the Ruhr Valley, thus creating a case for German rearmament. Hyperinflation also evoked some sympathy from England and the United States for alleviation of the harshest demands for reparations emanating from the Versailles Treaty. While the collapse of the mark was not directly linked to the value of reparations payments, Germany could at least argue that its economy had collapsed because of hyperinflation, justifying some form of reparations relief. The currency collapse also strengthened the hand of German industrialists who controlled hard assets in contrast to those relying solely on financial assets. These industrialists emerged from the hyperinflation more powerful than before because of their ability to hoard hard currency abroad and buy up assets of failed enterprises on the cheap at home.

Finally, the hyperinflation showed that countries could, in effect, play with fire when it came to paper currencies, knowing that a simple resort to the gold standard or some other tangible asset such as land could restore order when conditions seemed opportune—exactly what Germany did. This is not to argue that German hyperinflation in 1922 was a carefully thought-out plan, only that hyperinflation can be used as a policy lever. Hyperinflation produces fairly predictable sets of winners and losers and prompts certain behaviors and therefore can be used politically to rearrange social and economic relations among debtors, creditors, labor and capital, while gold is kept available to clean up the wreckage if necessary.

Of course, the costs of hyperinflation were enormous. Trust in German government institutions evaporated and lives were literally destroyed. Yet the episode showed that a major country with natural resources, labor, hard assets and gold available to preserve wealth could emerge from hyperinflation relatively intact. From 1924 to 1929, immediately after the hyperinflation, German industrial production expanded at a faster rate than any other major economy, including the United States. Previously countries had gone off the gold standard in times of war, a notable example being England’s suspension of gold convertibility during and immediately after the Napoleonic Wars. Now Germany had broken the link to gold in a time of peace, albeit the hard peace of the Versailles Treaty. The Reichsbank had demonstrated that in a modern economy a paper currency, unlinked to gold, could be debased in pursuit of purely political goals and those goals could be achieved. This lesson was not lost on other major industrial nations.

At exactly the same time the Weimar hyperinflation was spiraling out of control, major industrial nations sent representatives to the Genoa Conference in Italy in the spring of 1922 to consider a return to the gold standard for the first time since before World War I. Prior to 1914, most major economies had a true gold standard in which paper notes existed in a fixed relationship to gold, so both paper and gold coins circulated side by side with one freely convertible into the other. However, these gold standards were mostly swept aside with the coming of World War I as the need to print currency to finance war expenditures became paramount. Now, in 1922, with the Versailles Treaty completed andwar reparations established, although on an unsound footing, the world looked again to the anchor of a gold standard.

Yet important changes had taken place since the heyday of the classical gold standard. The United States had created a new central bank in 1913, the Federal Reserve System, with unprecedented powers to regulate interest rates and the supply of money. The interaction of gold stocks and Fed money was still an object of experimentation in the 1920s. Countries had also grown used to the convenience of issuing paper money as needed during the war years of 1914–1918, while citizens had likewise become accustomed to accepting paper money after gold coins had been withdrawn from circulation. The major powers came to the Genoa Conference with a view to reintroducing gold on a more flexible basis, more tightly controlled by the central banks themselves.

From the Genoa Conference there emerged the new gold exchange standard, which differed from the former classical gold standard in significant ways. Participating countries agreed that central bank reserves could be held not only in gold but in the currencies of other nations; the word “exchange” in “gold exchange standard” simply meant that certain foreign exchange balances would be treated like gold for reserve purposes. This outsourced the burden of the gold standard to those countries with large gold holdings such as the United States. The United States would be responsible for upholding the gold value of the dollar at the $20.67 per ounce ratio while other nations could hold dollars as a gold proxy. Under this new standard, international accounts would still be settled in gold, but a country might accumulate large balances of foreign exchange before redeeming those balances for bullion.

In addition, gold coins and bullion no longer circulated as freely as before the war. Countries still offered to exchange paper notes for gold, but typically only in large minimum quantities, such as fourhundred-ounce bars, valued at the time at $8,268 each, equivalent today to over $110,000. This meant that gold bullion would be used only by central banks, commercial banks and the wealthy, while others would use paper notes backed by the promises of governments to maintain their gold equivalent value. Paper money would still be “as good as gold,” but the gold itself would disappear into central bank vaults. England codified these arrangements in the Gold Standard Act of 1925, intended to facilitate the new gold exchange standard.

Not with standing the return to a modified gold standard, the currency wars continued and gained momentum. In 1923, the French franc collapsed, although not nearly as badly as the mark had a few years earlier. This collapse memorably paved the way for a golden age of U.S. expatriates living in Paris in the mid-1920s, including Scott and Zelda Fitzgerald and Ernest Hemingway, who reported on the day-to-day effects of the collapse of the French franc for the Toronto Star. Americans could afford a comfortable lifestyle in Paris by converting dollars from home into newly devalued francs.

Serious flaws in the gold exchange standard began to emerge almost as soon as it was adopted. The most obvious was the instability that resulted from large accumulations of foreign exchange by surplus countries, followed by unexpected demands for gold from the deficit countries. In addition, Germany, potentially the largest economy in Europe, lacked sufficient gold to support a money supply large enough to facilitate the international trade that it needed to return its economy to growth. There was an effort to remedy this deficiency in 1924 in the form of the Dawes Plan, named after the American banker and later U.S. vice president Charles Dawes, who was the plan’s principal architect. The Dawes Plan was advocated by an international monetary committee convened to deal with the lingering problems of reparations under the Versailles Treaty. The Dawes Plan partially reduced the German reparations payments and provided new loans to Germany so that it could obtain the gold and hard currency reserves needed to support its economy. The combination of the Genoa Conference of 1922, the new and stable rentenmark of 1923 and the Dawes Plan of 1924 finally stabilized German finance and allowed its industrial and agricultural bases to expand in a noninflationary way.

The system of fixed exchange rates in place from 1925 to 1931 meant that, for the time being, currency wars would play out using the gold account and interest rates rather than exchange rates. The smooth functioning of the gold exchange standard in this period depended on the so-called “rules of the game.” These expected nations experiencing large gold inflows to ease monetary conditions, accomplished in part by lowering interest rates, to allow their economies to expand, while those experiencing gold outflows would tighten monetary conditions and raise interest rates, resulting in an economic contraction. Eventually the contracting economy would find that prices and wages were low enough to cause its goods to be cheaper and more competitive internationally, while the expanding economy would experience the opposite. At this point the flows would reverse, with the former gold outflow country attracting inflows as it ran a trade surplus based on cheaper goods, while the expanding economy would begin to run a trade deficit and experience gold outflows.

The gold exchange standard was a self-equilibrating system with one critical weakness. In a pure gold standard, the gold supply was the monetary base and did the work of causing economic expansion and contraction, whereas, under the gold exchange standard, currency reserves also played a role. This meant that central banks were able to make interest rate and other monetary policy decisions involving currency reserves as part of the adjustment process. It was in these policy-driven adjustments, rather than the operation of gold itself, that the system eventually began to break down.

One of the peculiarities of paper money is that it is simultaneously an asset of the party holding it and a liability of the bank issuing it. Gold, on the other hand, is typically only an asset, except in cases —uncommon in the 1920s—where it is loaned from one bank to another. Adjustment transactions in gold are therefore usually a zero-sum game. If gold moves from England to France, the money supply of England decreases and the money supply of France increases by the amount of the gold.

The system could function reasonably well as long as France was willing to accept sterling in trade and redeposit the sterling in English banks to help maintain the sterling money supply. However, if the Banque de France suddenly withdrew these deposits and demanded gold from the Bank of England, the English money supply would contract sharply. Instead of smooth, gradual adjustments as typically occurred under the classical gold standard, the new system was vulnerable to sharp, destabilizing swings that could quickly turn to panic.

A country running deficits under the gold exchange standard could find itself like a tenant whose landlord does not collect rent payments for a year and then suddenly demands immediate payment of twelve months’ back rent. Some tenants would have saved for the inevitable rainy day, but many others would not be able to resist the easy credit and would find themselves short of funds and facing eviction. Countries could be similarly embarrassed if they were short of gold when a trading partner came to redeem its foreign exchange. The gold exchange standard was intended to combine the best features of the gold and paper systems, but actually combined some of the worst, especially the builtin instability resulting from unexpected redemptions for gold.

By 1927, with gold and foreign exchange accumulating steadily in France and flowing heavily from England, it was England’s role under the rules of the game to raise interest rates and force a contraction, which, over time, would make its economy more competitive. But Montagu Norman, governor of the Bank of England, refused to raise rates, partly because he anticipated a political backlash and also because he felt the French inflow was due to an unfairly undervalued franc. The French, for their part, refused to revalue, but suggested they might do so in the future, creating further uncertainty and encouraging speculation in both sterling and francs.

Separately, the United States, after cutting interest rates in 1927, began a series of rate increases in 1928 that proved highly contrac-tionary. These rate increases were the opposite of what the United States should have done under the rules of the game, given its dominant position in gold and continuing gold inflows. Yet just as domestic political considerations caused England to refuse toraise rates in 1927, the Fed’s decision to raise rates the following year when it should have lowered them was also driven by domestic concerns, specifically the fear of an asset bubble in U.S. stock prices. In short, participants in the gold exchange standard were putting domestic considerations ahead of the rules of the game and thereby disrupting the smooth functioning of the gold exchange standard itself.

There was another flaw in the gold exchange standard that ran deeper than the lack of coordination by the central banks of England, the United States, France and Germany. This flaw involved the price at which gold had been fixed to the dollar in order to anchor the new standard. Throughout World War I, countries had printed enormous amounts of paper currency to finance war debts while the supply of gold expanded very little. Moreover, the gold that did exist did not remain static but flowed increasingly toward the United States, while relatively little remained in Europe. Reconciling the postwar paper-gold ratio with the prewar gold price posed a major dilemma after 1919. One choice was to contract the paper money supply to target the prewar gold price. This would be highly deflationary and would cause a steep decline in overall price levels in order to get back to the prewar price of gold. The other choice was to revalue gold upward so as to support the new price level given the expansion in the paper money supply. Raising the price of gold meant permanently devaluing the currency. The choice was between deflation and devaluation.

It is one thing when prices drift downward over time due to innovation, scalability or other efficiencies. This might be considered “good” deflation and is familiar to any contemporary consumer who has seen prices of computers or wide-screen TVs fall year after year. It is another matter when prices are forced down by unnecessary monetary contraction, credit constraints, deleveraging, business failures, bankruptcies and mass unemployment. This may be considered “bad” deflation. This bad deflation was exactly what was required in order to return the most important currencies to their prewar parity with gold.

The choice was not as stark in the United States because, although the U.S. had expanded its money supply during World War I, it had also run trade surpluses and had greatly increased its gold reserves as a result. The ratio of paper currency to gold was not as badly out of line relative to the prewar parity as it was in England and France.

By 1923, France and Germany had both confronted the wartime inflation issue and devalued their currencies. Of the three major European powers, only England took the necessary steps to contract the paper money supply to restore the gold standard at the prewar level. This was done at the insistence of Winston Churchill, who was chancellor of the exchequer at the time. Churchill considered a return to the prewar gold parity to be both a point of honor and a healthy check on the condition of English finances. But the effect on England’s domestic economy was devastating, with a massive decline of over 50 percent in the price level, a high rate of business failures and millions of unemployed. Churchill later wrote that his policy of returning to a prewar gold parity was one of the greatest mistakes of his life. By the time massive deflation and unemployment hit the United States in 1930, England had already been living through those conditions for most of the prior decade.

The 1920s were a time of prosperity in the United States, and both the French and German economies grew strongly through the middle part of the decade. Only England lagged. If England had turned the corner on unemployment and deflation by 1928, the world as a whole might have achieved sustained global economic growth of a kind not seen since before World War I. Instead, global finance soon turned dramatically for the worse.

The start of the Great Depression is conventionally dated by economists from October 28, 1929, Black Monday, when the Dow Jones Industrial Average fell 12.8 percent in a single day. However, Germany had fallen into recession the year before and England had never fully recovered from the depression of 1920–1921. Black Monday represented the popping of a particularly prominent U.S.asset bubble in a world already struggling with the effects of deflation.

The years immediately following the 1929 U.S. stock market crash were disastrous in terms of unemployment, declining production, business failures and human suffering. From the perspective of the global financial system, however, the most dangerous phase occurred during the spring and summer of 1931. The financial panic that year, tantamount to a global run on the bank, began in May with the announcement of losses by the Credit-Anstalt bank of Vienna that effectively wiped out the bank’s capital. In the weeks that followed, a banking panic gripped Europe, and bank holidays were declared in Austria, Germany, Poland, Czechoslovakia and Yugoslavia. Germany suspended payments on its foreign debt and imposed capital controls. This was the functional equivalent of going off the new gold exchange standard, since foreign creditors could no longer convert their claims on German banks into gold, yet officially Germany still claimed to maintain the value of the reichsmark in a fixed relationship to gold.

The panic soon spread to England, and by July 1931 massive gold outflows had begun. Leading English banks had made leveraged investments in illiquid assets funded with short-term liabilities, exactly the type of investing that destroyed Lehman Brothers in 2008. As those liabilities came due, foreign creditors converted their sterling claims into gold that soon left England headed for the United States or France or some other gold power not yet feeling the full impact of the crisis. With the outflow of gold becoming acute and the pressures of the bank run threatening to destroy major banks in the City of London, England went off the gold standard on September 21, 1931. Almost immediately sterling fell sharply against the dollar and continued dropping, falling 30 percent in a matter of months. Many other countries, including Japan, the Scandinavian nations and members of the British Commonwealth, also left the gold standard and received the short-run benefits of devaluation. These benefits worked to the disadvantage of the French franc and the currencies of the other gold bloc nations, including Belgium, Luxembourg, the Netherlands and Italy, which remained on the gold exchange standard.

The European bank panic abated after England went off the gold standard; however, the focus turned next to the United States. While the U.S. economy had been contracting since 1929, the devaluation of sterling and other currencies against the U.S. dollar in 1931 put the burden of global deflation and depression more squarely on the United States. Indeed, 1932 was the worst year of the Great Depression in the United States. Unemployment reached 20 percent and investment, production and price levels had all plunged by double-digit amounts measured from the start of the contraction.

In November 1932, Franklin D. Roosevelt was elected president to replace Herbert Hoover, whose entire term had been consumed by a stock bubble, a crash and then the Great Depression itself. However, Roosevelt would not be sworn in as president until March 1933, and in the four months between election and inauguration the situation deteriorated precipitously, with widespread U.S. bank failures and bank runs. Millions of Americans withdrew cash from the banks and stuffed it in drawers or mattresses, while others lost their entire life savings because they did not act in time. By Roosevelt’s inauguration, Americans had lost faith in so many institutions that what little hope remained seemed embodied in Roosevelt himself.

On March 6, 1933, two days after his inauguration, Roosevelt used emergency powers to announce a bank holiday that would close all banks in the United States. The initial order ran until March 9 but was later extended for an indefinite period. FDR let it be known that the banks would be examined during the holiday and only sound banks would be allowed to resume business. The holiday ended on March 13, at which time some banks reopened while others remained shut. The entire episode was more about confidence building than sound banking practice, since the government had not in fact examined the books of every bank in the country during the eight days they were closed.

The passage of the Emergency Banking Act on March 9, 1933, was of far greater significance thanthe bank inspections in terms of rebuilding confidence in the banks. The act allowed the Fed to make loans to banks equal to 100 percent of the par value of any government securities and 90 percent of the face value of any checks or other liquid short-term paper they held. The Fed could also make unsecured loans to any bank that was a member of the Federal Reserve System. In practice, this meant that banks could obtain all the cash they needed to deal with bank runs. It was not quite deposit insurance, which would come later that year, but it was the functional equivalent because now depositors did not have to worry that banks would literally run out of cash.

Interestingly, Roosevelt’s initial statutory authority for the bank closure in March was the 1917 Trading with the Enemy Act, which had become law during World War I and granted any president plenary emergency economic powers to protect national security. In case the courts might later express any doubt about the president’s authority to declare the bank holiday under this 1917 wartime statute, the Emergency Banking Act of 1933 ratified the original bank holiday after the fact and gave the president explicit rather than merely implicit authority to close the banks.

When the banks did reopen on March 13, 1933, depositors lined up in many instances not to withdraw money but to redeposit it from their coffee cans and mattresses, where it had been hoarded during the panic of the preceding months. Although very little had changed on bank balance sheets, the mere appearance of a housecleaning during the holiday combined with the Fed’s new emergency lending powers had restored confidence in the banks. With that behind him, FDR now confronted an even more pernicious problem than a bank run. This was the problem of deflation now being imported into the United States from around the world through exchange rate channels. CWI had now arrived at the White House doorstep.

When England and others went off the gold standard in 1931, the costs of their exports went down compared to costs in other competing nations. This meant that competing nations had to find ways to lower their costs to also remain competitive in world markets. Sometimes this cost cutting took the form of wage reductions or layoffs, which made the unemployment problem worse. In effect, the nations that had devalued by abandoning gold were now exporting deflation around the world, exacerbating global deflationary trends.

Inflation was the obvious antidote to deflation, but the question was how to achieve inflation when a vicious cycle of declining spending, higher debt burdens, higher unemployment, money hoarding and further spending declines had taken hold. Inflation and currency devaluation are substantially the same thing in terms of their economic effects: both decrease the domestic cost structure and make imports more expensive and exports less expensive to other countries, thus helping to create domestic jobs. England, the Commonwealth and Japan had gone this route in 1931 with some success. The United States could, if it so chose, simply devalue against sterling and other currencies, but this might have prompted further devaluations against the dollar with no net gain. Continuation of paper currency wars on a tit-for-tat basis did not seem to offer a permanent solution. Rather than devalue against other paper currencies, FDR chose to devalue against the ultimate currency—gold.

But gold posed a unique problem in the United States. In addition to official holdings in the Federal Reserve Banks, gold was in private circulation in the form of gold coins used as legal tender and coins or bars held in safe-deposit boxes and other secure locations. This gold could properly be viewed as money, but it was money being hoarded and not spent or put into circulation. The easiest way to devalue the dollar against gold was to increase the dollar price of gold, which Roosevelt could do with his emergency economic powers. FDR could declare that gold would now be convertible at $25 per ounce or $30 per ounce instead of the gold standard price of $20.67 per ounce. The problem was that the benefit of this increase in the gold price would go in large measure to the private gold hoarders and would do nothing to free up the hoards or put them back in circulation. In fact, more people might convert paper dollars to gold bullion in anticipation of further gold price increases, and those hoardinggold might sit tight for the same reason, with their original convictions having already been confirmed. Roosevelt needed to ensure that any gains from the revaluation of gold would go to the government and not the hoarders, while citizens would be left with no forms of money except paper. If gold could be removed from private hands and if citizens could be made to expect further devaluations in their paper money, they might be inclined to start spending it rather than hold on to a depreciating asset.

A prohibition on the hoarding or possession of gold was integral to the plan to devalue the dollar against gold and get people spending again. Against this background, FDR issued Executive Order 6102 on April 5, 1933, one of the most extraordinary executive orders in U.S. history. The blunt language over the signature of Franklin Delano Roosevelt speaks for itself:

I, Franklin D. Roosevelt  ... declare that [a] national emergency still continues to exist and ... do hereby prohibit the hoarding of gold coin, gold bullion, and gold certificates within the ... United States by individuals, partnerships, associations and corporations.... All persons are hereby required to deliver, on or before May 1, 1933, to a Federal reserve bank ... or to any member of the Federal Reserve System all gold coin, gold bullion and gold certificates now owned by them... Whoever willfully violates any provision of this Executive Order ... may be fined not more than $10,000 or  ... may be imprisoned for not more than ten years.

The people of the United States were being ordered to surrender their gold to the government and were offered paper money at the exchange rate of $20.67 per ounce. Some relatively minor exceptions were made for dentists, jewelers and others who made “legitimate and customary” use of gold in their industry or art. Citizens were allowed to keep $100 worth of gold, about five ounces at 1933 prices, and gold in the form of rare coins. The $10,000 fine proposed in 1933 for those who continued to hoard gold in violation of the president’s order is equivalent to over $165,000 in today’s money, an extraordinarily large statutory fine.

Roosevelt followed up with a series of additional orders, including Executive Order 6111 on April 20, 1933, which banned the export of gold from the United States except with the approval of the secretary of the Treasury. Executive Order 6261 on August 29, 1933, ordered U.S. gold mines to sell their production to the U.S. Treasury at a price to be set by the Treasury, in effect nationalizing the gold mines.

In a rapid sequence of moves, FDR had deftly confiscated private gold, banned its export abroad and captured the gold mining industry. As a result, Roosevelt greatly increased the U.S. hoard of official gold. Contemporary estimates were that citizens surrendered over five hundred metric tons of gold to the Treasury in 1933. The gold depository at Fort Knox was constructed in 1937 for the specific purpose of holding the gold that had been confiscated from U.S. citizens. There was no longer enough room in the basement of the Treasury.

It is difficult to imagine such a scenario playing out today, although the legal authority of the president to seize gold still exists. The difficulty in imagining this happening lies not in the impossibility of a similar crisis but rather in the political backlash that would ensue in an age of pervasive talk radio, social media, outspoken cable channel anchors and greatly diminished trust by U.S. citizens in their government. Of these factors, the loss of trust is the most powerful. FDR had his talk radio opponents after all, most famously Father Charles Coughlin, with an audience in the 1930s estimated to be larger than Rush Limbaugh’s audience today. While it was not quite Twitter or Facebook, there was no shortage of social media, including newspapers and especially word of mouth readily constructed from a dense web of families, churches, social clubs and ethnic bonds. A powerful rebuke to FDR’s gold confiscations could easily have emerged, yet it did not. People were desperateand trusted FDR to do the right things to fix the economy, and if an end to gold hoarding seemed necessary, then people were willing to turn in their coins and bars and gold certificates when ordered to do so.

Today’s electronic social media have a powerful amplifying effect on popular sentiment, but it is still the sentiment that counts. The residue of trust in leadership and economic policy in the early twenty-first century has worn thin. It is not difficult to imagine some future dollar collapse necessitating gold seizures by the government. It is difficult to imagine that U.S. citizens would willingly go along as they did in 1933.

Roosevelt’s gold confiscation left unanswered the question of what new value the dollar would have relative to gold for purposes of international trade and settlements. Having confiscated Americans’ gold at the official price of $20.67 per ounce, FDR proceeded to buy more gold in the open market beginning in October 1933, driving up its price slowly and thereby devaluing the dollar against it. Economist and historian Alan Meltzer describes how FDR would occasionally choose the price of gold while lying in bed in his pajamas, in one instance instructing the Treasury to bid up the price by twenty-one cents because it was three times his lucky number, seven. The story would be humorous if it did not describe an act of theft from the American people; profits from the increased value of gold now accrued to the Treasury and not the citizens who had formerly owned it. Over the next three months, FDR gradually moved the price of gold up to $35 per ounce, at which point he decided to stabilize the price. From start to finish, the dollar was devalued about 70 percent when measured against gold.

As the coup de grace, Congress passed the Gold Reserve Act of 1934, which ratified the new $35 per ounce price of gold and voided so-called gold clauses in contracts. A gold clause was a covenant designed to protect both parties from the uncertainties of inflation or deflation. A typical provision said that in the event of a change in the dollar price of gold, any dollar payments under the contract would be adjusted so that the new dollar obligation equaled the former dollar obligation when measured against a constant weight of gold. FDR’s attack on gold clauses was highly controversial and was litigated to the Supreme Court in the 1935 case of Norman v. Baltimore & Ohio Railroad Co. , which finally upheld the elimination of gold clauses in a narrow 5–4 decision, with the majority opinion written by Chief Justice Charles Evans Hughes. It was only in 1977 that Congress once again permitted the use of gold clauses in contracts.

Finally the Gold Reserve Act of 1934 also established the Treasury’s exchange stabilization fund, to be financed with the profits from gold confiscation, which the Treasury could use on a discretionary basis for currency market exchange intervention and other open market operations. The exchange stabilization fund is sometimes referred to as the Treasury’s slush fund, because the money does not have to be appropriated by Congress as part of the budget process. The fund was famously used by Treasury Secretary Robert Rubin in 1994 to stabilize Mexican money markets after the collapse of the peso in December of that year. The exchange stabilization fund had been little used and was mostly unknown even inside Washington policy circles from 1934 to 1994. Members of Congress voting for the Gold Reserve Act in 1934 could hardly have conceived that they might be facilitating a Mexican bailout sixty years later.

The English break with gold in 1931 and the U.S. devaluation against gold in 1933 had the intended effects. Both the English and U.S. economies showed immediate benefits from their devaluations as prices stopped falling, money supplies grew, credit expansion began, industrial production increased and unemployment declined. The Great Depression was far from over, and these signs of progress were from such depressed levels that the burden on businesses and individuals remained enormous. A corner had been turned, however, at least for those countries that had devalued against gold and against other countries.

Now the gold bloc countries, which had benefitted from the first wave of devaluations in the 1920s, began to absorb the deflation that had been deflected by the United States and England. This led finally to the Tripartite Agreement of 1936, another in that seemingly endless string of international monetary conferences and understandings that had begun with Versailles in 1919. The Tripartite Agreement was an informal agreement reached among England, the United States and France, which acted for itself and on behalf of the gold bloc. The official U.S. version released by Treasury Secretary Henry Morgenthau on September 25, 1936, said that the goal was “to foster those conditions which safeguard peace and will best contribute to the restoration of order in international economic relations.” The heart of the agreement was that France was allowed to devalue slightly. The United States said, with reference to the French devaluation, “The United States Government ... declares its intention to continue to use appropriate available resources so as to avoid ... any disturbance of the basis of international exchange resulting from the proposed readjustment.” This was a “no retaliation” pledge from the United States—another sign that the currency wars were ending for now.

All three parties pledged to maintain currency values at the newly agreed levels against gold, and therefore one another, except as needed to promote domestic growth. The exception made for internal growth was highly significant politically and further evidence that, while currency wars may play out on an international stage, they are driven by domestic political considerations. In this regard, Morgenthau’s statement read, “The Government of the United States must, of course, in its policy toward international monetary relations take into full account the requirements of internal prosperity.” The UK and French versions of the agreement, issued as a series of three separate communiqués rather than a single treaty document, contained substantially similar language. This “internal prosperity” language was not gratuitous, since all three countries were still struggling with the effects of the Great Depression. They could be expected to abandon the agreement readily if deflation or high unemployment were to return in such a way as to require further inflationary medicine through the exchange rate mechanism or devaluation against gold. Ultimately the Tripartite Agreement was toothless, because growth at home would always trump international considerations, yet it did mark an armistice in the currency wars.

Switzerland, the Netherlands and Belgium also subscribed to the agreement after France had led the way. This completed the cycle of competitive devaluations that had begun with Germany, France and the rest of the gold bloc in the 1920s, continued with the UK in 1931, culminated with the United States in 1933 and now came full circle back to the gold bloc again in 1936. The temporary elixir of currency devaluation had been passed from country to country like a single canteen among thirsty soldiers. The more durable fix of cheapening currencies against gold in order to encourage commodity price inflation and to escape deflation had also now been shared by all.

One positive consequence of the currency devaluations by France and the new pledge of exchange rate stability in the Tripartite Agreement was the resumption of international gold shipments among trading nations. The era of suspension of gold exports and central bank hoarding of gold was beginning to thaw. The U.S. Treasury, in a separate announcement less than three weeks after the Tripartite Agreement, said, “The Secretary of the Treasury states that . . . the United States will also sell gold for immediate export to, or earmark for the account of, the exchange equalization or stabilization funds of those countries whose funds likewise are offering to sell gold to the United States.” The United States was willing to lift its ban on gold exports to those countries that would reciprocate. The new price of gold in international transactions was set at $35 per ounce, where it would remain until 1971.

The combination of a final round of devaluations, pledges to maintain new parities and resumption of gold sales might have worked to launch a new era of monetary stability based on gold. But it was a case of too little, too late. The economic destruction wrought by Versailles reparations and Weimarhyperinflation had given rise in Germany to the corporatist, racist Nazi party, which came to power in early 1933. In Japan, a military clique adhering to a twentieth-century version of the feudal code of Bushido had taken control of the Japanese government and launched a series of military invasions and conquests throughout East Asia. By 1942, large parts of the world were at war in an existential struggle between the Allied and Axis powers. Devaluations and struggles over war debts and reparations left over from World War I were forgotten. The next time international monetary issues were revisited, in 1944, the world would be a far different place.

In the end, the flaws of both the 1925 gold exchange standard and U.S. monetary policy from 1928 to 1931 were too much for the global monetary system to bear. Devaluing countries such as France and Germany gained a trade advantage over those who did not devalue. Countries such as England, which had tried to return to the prewar gold standard, suffered massive unemployment and deflation, and countries such as the United States, which had massive gold inflows, failed to live up to their international responsibilities by actually tightening credit conditions during a time when they should have been loosening.

The extent to which these imbalances and misguided policies contributed to the Great Depression have been debated ever since. It is certainly the case that the failure of the gold exchange standard has led many economists today to generally discredit the use of gold in international finance. Yet it seems at least fair to ask whether the problem was gold itself or the price of gold, which stemmed from a nostalgic desire for a prewar peg, combined with undervalued currencies and misguided interest rate policies, that really doomed the system. Perhaps a more pure form of gold standard, rather than the hybrid gold exchange standard, and a more realistic gold price, equivalent to $50 per ounce in 1925, would have proved less deflationary and more enduring. We will never know. What followed after 1936 was not a continuation of a currency war but the bloodiest real war in history.

James Rickards

Author biographical

James G. Rickards is an American lawyer. He is a regular commentator on finance, and is the author of The New York Times bestseller Currency Wars: The Making of the Next Global Crisis, published in 2011, and The Death of Money: The Coming Collapse of the International Monetary System, published in 2014.

Rickards graduated from Lower Cape May Regional High School in Cape May, New Jersey, in 1969. He graduated from The Johns Hopkins University in 1973 with a B.A. degree with honors and in 1974, from the Paul H. Nitze School of Advanced International Studies in Washington, D.C. with an M.A. in international economics. He received his Juris Doctor from the University of Pennsylvania Law School and an LL.M in taxation from New York University School of Law.

As general counsel for the hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM), he was the principal negotiator in the 1998 bailout of LTCM by the Federal Reserve Bank of New York.

Rickards worked on Wall Street for 35 years. Rickards was the senior managing director for market intelligence at Omnis, Inc., a consulting firm. On March 24, 2009, Rickards presented his view at a symposium at Johns Hopkins, that the U.S. dollar is vulnerable to attack from foreign governments through accumulation of gold and establishment of a new global currency. On September 10, 2009, Rickards testified before the U.S. House of Representatives about the risks of financial modeling, VaR, and the 2008 financial crisis.

Publications: Rickards' first book, Currency Wars, was published on November 10, 2011, by Portfolio, an imprint of Penguin Group.[10] In it, Rickards argues that currency wars are not just an economic or monetary concern, but a national security concern. He maintains that the United States is facing serious threats to its national security, from clandestine gold purchases by China to the hidden agendas of sovereign wealth funds and that greater than any single threat is the very real danger of the collapse of the dollar itself. Rickards explains that the Federal Reserve is involved in what he calls "the greatest gamble in the history of finance," via a sustained effort to stimulate the economy by printing money on a trillion-dollar scale.

Rickard's second book, The Death of Money, was released on April 8, 2014. His website is JamesRickardsProject.com

Xem tiếp "Chiến tranh Tiền tệ lần thứ nhì": click vào đây

* * *

Xem bài liên hệ cùng chủ đề: click vào đây

Xem trang Kiến thức, Tài liệu: click vào đây

Read related story: please click here

More in English topic: please click here

Về trang chính: www.nuiansongtra.net