Đề tài liên hệ:

- CHIẾN TRANH TIỀN TỆ VÀ CUỘC “LẬT ĐỔ” (Trung Nguyễn)

- LÀM THẾ NÀO CHÚNG TA TIẾN TỚI MỘT CUỘC CHIẾN TRANH TIỀN TỆ?

(Qu’est-ce que la monnaie et qui la crée?)

Par Jézabel Couppey-Soubeyran

Huỳnh Thiện Quốc Việt dịch

Alternatives Economiques

No 289, Mars 2010.

Tiền tệ đóng vai trò then chốt trong hoạt động của các nền kinh tế và của các xã hội. Vì vậy làm chủ được việc tạo ra tiền luôn là một sự được mất mang tính quyết định.

1. Những khía cạnh khác nhau của tiền tệ

Không dễ để định nghĩa tiền tệ, bởi vì nó có nhiều chiều kích. Trước tiên, đây là một tài sản riêng theo nghĩa, giống như các hàng hóa khác, nó là đối tượng của cung cầu và việc nắm giữ tiền có một cái giá, trong trường hợp này đó là chi phí cơ hội: cái giá của điều mà nó không mang lại, cụ thể là lãi suất được trả cho những khoản đầu tư với thanh khoản thấp hơn và rủi ro hơn đối với một số tiền tương tự.

Nhưng tiền tệ cũng là một sản phẩm công cộng hay tài sản tập thể, bởi tính sẵn có của nó, khả năng lưu thông của nó và tính bảo tồn giá trị của nó là điều cần thiết để các giao dịch thương mại hoạt động trơn tru. Như vậy, việc sử dụng tiền thuộc phạm vi lợi ích chung. Vả lại, bản chất tập thể này cũng biện minh cho sự quan tâm của các chính quyền đối với tiền tệ khi quy định các tác nhân tạo ra nó.

Tiền tệ, được các cá nhân nắm giữ như là tài sản riêng, có những đặc điểm vừa là của một sản phẩm “độc quyền” (số lượng tiền mà tôi nắm giữ là tài sản độc quyền của riêng tôi) và vừa là của một sản phẩm “cạnh tranh” (phần tổng lượng tiền mà tôi nắm giữ sẽ tước đi cơ hội của những người khác sử dụng nó khi mà tôi không chi tiêu nó). Nhưng chiều kích tập thể của việc sử dụng tiền cũng làm cho nó trở thành một “sản phẩm mạng“: khi càng có nhiều người tham gia vào “câu lạc bộ” những người sử dụng tiền, thì sự thừa nhận nó và chấp nhận nó càng tăng lên, và điều này càng làm cho nó trở thành một công cụ trao đổi hiệu quả.

Ngoài ra, là một thuộc tính then chốt của một nền kinh tế trao đổi nên tiền tệ là một sản phẩm kinh tế. Đối với những nhà kinh tế cổ điển đầu tiên của thế kỷ XVII và XIX (Adam Smith, David Ricardo,Jean-Baptiste Say…), điều này có nghĩa là tiền tệ chỉ là một phương tiện trao đổi trung gian, không gây ra một ảnh hưởng đặc biệt nào, giống như một miếng vải mỏng trùm lên nền kinh tế thực. Quan niệm này được gọi là “sự trung tính của tiền tệ” trong một thời gian dài chiếm ưu thế độc quyền trong giới các nhà kinh tế. Phải chờ đến các công trình nghiên cứu của những người sáng lập ra trường phái Áo (Carl Menger, Ludwig von Mises) và trường phái Thụy Điển (Knut Wicksell), vào cuối thế kỷ XIX và trong suốt thế kỷ XX, và tất nhiên các công trình của John Maynard Keynes, vào đầu thế kỷ XX, để sức mạnh của tiền tệ mới được nhấn mạnh trong nền kinh tế thực (xem thêm bài Les théories de la monnaie: côté pile côté face – Các lý thuyết tiền tệ: mặt phải mặt trái, trong hồ sơ này).

Keynes nói, người ta nắm giữ tiền, không chỉ để thanh toán các giao dịch trao đổi trước mắt, mà còn là một biện pháp cẩn trọng hay chờ đợi những cơ hội đầu tư tốt hơn, khi lãi suất sẽ tăng cao hơn. Do tiền tệ cũng là một dự trữ giá trị, nên toàn bộ số tiền được nắm giữ không được sử dụng hết cho việc tiêu dùng. Chính vì vậy mà mức chi tiêu có thể sẽ không đủ để hấp thụ hết lượng sản xuất. Do đó, mức tăng trưởng và việc làm phụ thuộc vào lượng tiền đang lưu thông và vào cách sử dụng nó.

Tuy nhiên, cho dù các cuộc tranh luận giữa họ với nhau về tiền tệ có gay gắt đến đâu, các nhà kinh tế không có độc quyền về ý tưởng đối với chủ đề này. Tiền tệ cũng làm cho các nhà sử học, các nhà triết học, các nhà xã hội học, các nhà khoa học chính trị quan tâm, bởi vì nó là một sản phẩm lịch sử, xã hội và chính trị. Một khi tiền tệ có được một chỗ dựa (bằng kim loại hay bằng giấy), tất cả các quân vương và tất cả các nước cộng hòa đều cho in dấu ấn của họ lên đó để làm cho nó trở thành biểu tượng quyền lực của họ. Đồng thời dùng quyền lực của họ đảm bảo cho giá trị của nó (xem thêm bài Les théories de la monnaie: côté pile côté face – Các lý thuyết tiền tệ: mặt phải mặt trái, trong hồ sơ này).

Tiền tệ cũng là một sản phẩm xã hội, bởi vì việc sử dụng nó phụ thuộc vào sự tán thành của mọi người và sự tin tưởng mà người sử dụng đặt vào nó. Đến mức mà giá trị trao đổi của nó thường không có bất cứ mối quan hệ nào với giá trị của điểm nó tựa vào: chỉ tốn vài xu để chế tạo ra một tờ tiền giấy ngân hàng. Đó cũng là điều tương tự cho các công cụ thanh toán (các phương tiện lưu thông của tiền tệ): một thẻ tín dụng chỉ có giá trị bởi vì nó được các thương nhân chấp nhận, chứ không phải bởi giá trị của miếng nhựa mà nó được tạo ra.

Ngay cả trong số các loại tiền-hàng hóa của thời cổ đại, một số đồng tiền, chẳng hạn như đồng tiền vỏ ốc, được sử dụng ở Trung Quốc từ thiên niên kỷ đầu tiên, hay đồng tiền vỏ sò (wampum) của các bộ lạc người da đỏ ở Bắc Mỹ, có được giá trị về biểu tượng hay ý nghĩa nhiều hơn là giá trị nội tại của nó. Vả lại, lịch sử của các hình thức tiền tệ, từ tiền hàng hóa đến tiền kim loại và từ tiền giấy đến tiền gửi ngân hàng, là lịch sử của một quá trình phi vật thể hóa được phát triển từng bước. Tiền tệ, như những công cụ giúp nó lưu thông (thẻ tín dụng, ngân phiếu, ví tiền điện tử…), chỉ có giá trị khi chúng có khả năng mua bán: tự bản thân các công cụ này không có giá trị gì cả.

Đồng bạc 100 Euro

2. Ngân hàng tạo ra tiền

Với những vai trò đa dạng của tiền tệ, điều quan trọng là phải biết ai là người kiểm soát việc tạo ra nó. Biểu tượng truyền thống về vấn đề này là biểu tượng của cái máy in tiền giấy ngân hàng, được điều hành, ví dụ ở châu Âu, bởi Mario Draghi, Chủ tịch của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB). Tuy nhiên, hình ảnh của cái “máy in tiền” này dễ đánh lừa.

Tiền giấy và huống hồ là tiền xu – loại tiền được gọi là “tiền tín dụng” – chỉ tượng trưng một phần rất nhỏ lượng tiền trong lưu thông. 90% của cung tiền tệ là bút tệ, có nghĩa là một động tác viết đơn giản trên một tài khoản ngân hàng, được lưu thông thông qua nhiều phương tiện thanh toán khác (thẻ ngân hàng, chuyển khoản, thu tiền tự động, ngân phiếu…). Và những người đầu tiên tạo ra bút tệ là các ngân hàng.

Ngân hàng tạo ra tiền qua các khoản tín dụng mà họ cung cấp. Bằng một động tác ghi chép đơn giản, ngân hàng ghi vào bên có của khách hàng và khách hàng thấy mình sở hữu thêm một lượng tiền. Điều tương tự cũng xảy ra khi ngân hàng quyết định mua một chứng khoán tài chính (một trái phiếu do một doanh nghiệp hay một Nhà nước phát hành…) hay một tòa nhà, và ngân hàng cũng ghi điều tương tự vào bên có của người bán. Không quan trọng bản chất của tài sản mua được: trong mọi trường hợp, ngân hàng tạo ra tiền bằng cách tiền tệ hóa các tài sản không phải là tiền tệ. Cơ chế này cũng vận hành theo chiều ngược lại: đó là sự tiêu hủy tiền tệ khi ngân hàng nhận lại tiền trả của một khoản tín dụng đến hạn phải thanh toán mà họ đã cấp, hay nhận lại tiền trả của một chứng khoán nợ mà họ đã mua.

Tuy nhiên, tất cả các khoản tín dụng ngân hàng không tương ứng với việc tạo ra tiền. Nếu ngân hàng cấp một khoản tín dụng hay mua một chứng khoán trên cơ sở các nguồn lực mà họ đã có, như các khoản tiền gửi mà khách hàng gửi tại ngân hàng, thì đó chỉ là một sự chuyển giao nguồn lực chớ không phải là tạo ra tiền. Ngân hàng chỉ làm tăng khối tiền tệ trong lưu thông khi mà họ tạo ra tiền từ con số không.

Quyền lực này có vẻ là quá đáng. Dường như nó trao cho các ngân hàng một ảnh hưởng đáng kể đối với hoạt động của nền kinh tế và xã hội, khi xét đến nhiều vai trò khác nhau của tiền tệ. Nhưng nếu các ngân hàng có được quyền tạo ra những nguồn lực cần thiết cho hoạt động của họ, điều mà không có tác nhân kinh tế nào khác có thể làm được, thì cái quyền tạo ra tiền nói trên bị hạn chế.

Trước tiên, quyền này bị hạn chế vì một khi khoản tín dụng được cấp, doanh nghiệp hay cá nhân thụ hưởng sẽ chi tiêu số tiền có được, số tiền này sẽ chạy vào tài khoản của một ngân hàng khác. Tùy theo các giao dịch mua và bán của toàn bộ các tác nhân kinh tế, một số ngân hàng sẽ nhận được nhiều tiền hơn so với số tiền chạy qua các tổ chức tín dụng khác, và một số ngân hàng khác thì ngược lại. Lúc ấy, thanh khoản sẽ được giao dịch trên thị trường liên ngân hàng, có nghĩa là giữa các ngân hàng với nhau. Đối với những ngân hàng nào có yêu cầu, thì giao dịch sẽ chịu một phí, mức phí này sẽ làm giảm lợi nhuận của các khoản tín dụng và hạn chế việc tạo ra tiền. Đối với những ngân hàng có nguồn để cung, thu nhập sẽ được giới hạn bởi một mức trần, được gọi là lãi suất chủ đạo và mức lãi suất này do ngân hàng trung ương ấn định. Đây là mức lãi suất mà ngân hàng trung ương cấp các khoản vay cho các tổ chức có yêu cầu, các khoản vay này tượng trưng cho một nguồn tài trợ khác cho các ngân hàng.

Các ngân hàng cũng phải chú ý đến việc có sẵn đủ lượng tiền giấy và tiền xu (do ngân hàng trung ương phát hành) để khách hàng có thể đến rút tiền. Số lượng không lớn, nhưng các ngân hàng phải duy trì một số lượng cần thiết ở mọi thời điểm.

Cuối cùng, ngân hàng trung ương không cho phép việc tạo ra tiền mà không có bất kỳ sự kiểm soát nào. Mỗi ngân hàng trong khu vực đồng euro, ví dụ, sẽ mở một tài khoản tại Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB), để gửi các khoản dự trữ bắt buộc, tương ứng với một trị giá cố định các nguồn lực của họ và mức dự trữ bắt buộc này do ngân hàng ECB ấn định.

Như vậy, một ngân hàng phải duy trì, tại tài khoản của họ ở mọi thời điểm, một lượng “tiền (ngân hàng) trung ương” đủ để tuân thủ các khoản dự trữ bắt buộc, chi trả cho các khách hàng rút tiền mặt và thanh toán các khoản giao dịch liên ngân hàng. Trong trường hợp cần thiết, ngân hàng có thể huy động nguồn lực từ các ngân hàng khác (thị trường liên ngân hàng), từ ngân hàng trung ương (tự tài trợ) hay từ thị trường (thị trường chứng khoán nợ thương lượng được, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu), đảm bảo luôn luôn có sẵn đủ một lượng nguồn tiền bền vững. Vả lại, ngân hàng trung ương quy định trong khung hoạt động của các ngân hàng, phải đảm bảo một lượng vốn tự có tối thiểu bằng 10,5% tổng tài sản rủi ro của họ [*].

3. Ai quyết định số lượng tiền?

Do quy định ràng buộc về các khoản dự trữ bắt buộc, các ngân hàng bị hạn chế trong khả năng tạo ra tiền. Thực vậy, họ bị ràng buộc bởi lượng tiền mà ngân hàng trung ương để cho họ sử dụng, được gọi là cơ sở tiền tệ, có nghĩa là lượng tiền làm nền tảng để tạo ra tiền. Tại châu Âu, ngân hàng ECB quyết định mức cơ sở tiền tệ qua việc cấp nhiều hay ít tín dụng cho các ngân hàng và qua việc mua lại nhiều hay ít các tài sản tài chính – thường là các trái phiếu không có rủi ro được các Nhà nước phát hành, các trái phiếu Kho bạc. Như vậy, ngân hàng trung ương quản lý chặt chẽ lượng tiền trung ương mà họ phát hành: lượng tiền trung ương càng nhiều, thì các ngân hàng càng có nhiều cơ hội để tự tạo ra nhiều tiền tệ, và ngược lại khi ngân hàng trung ương hạn chế phát hành lượng tiền trung ương.

Do đó, mỗi ngân hàng hầu như chỉ có thể cấp các khoản tín dụng theo tỷ lệ tương ứng với các khoản dự trữ của mình tại ngân hàng trung ương. Ngược lại, lượng tiền được toàn ngành ngân hàng cho lưu thông là một bội số của cơ số tiền (tiền giấy + tiền gửi của các ngân hàng bằng tiền trung ương) được tạo ra bởi ngân hàng trung ương. Đây là điều mà các nhà kinh tế gọi là nguyên lý số nhân.

Giải thích. Hãy thử xem một ngành ngân hàng trong đó ngân hàng trung ương ấn định một tỷ lệ dự trữ bắt buộc là 20% (con số này, được lựa chọn để phục vụ cho ví dụ của chúng tôi, ít tương ứng với thực tế của khu vực đồng euro, nơi nó bằng 1% tiền gửi, và phù hợp với Trung Quốc hơn, nơi mà chính quyền duy trì ở mức 16,5%). Giả sử một ngân hàng huy động được 1.000 euro tiền gửi. Như vậy, ngân hàng cần duy trì liên tục trong tài khoản tiền trung ương 200 euro tiền dự trữ bắt buộc và ngân hàng có thể cung cấp các khoản tín dụng tương ứng với 800 euro còn lại, vì thế tạo ra 800 euro tiền gửi.

Các khoản tiền gửi này sẽ sớm đi vào lưu thông. Chúng sẽ được sử dụng để thanh toán một giao dịch mua mà người thụ hưởng có tài khoản ở một ngân hàng khác. Như vậy, ngân hàng thụ hưởng này có được thêm 800 euro tiền gửi và sẽ phải lập 20% (tức là 160 euro) tiền dự trữ bắt buộc tại ngân hàng trung ương. Như vậy, ngân hàng thứ hai sẽ có 640 euro (800 – 160) tiền mặt có sẵn để cấp một khoản tín dụng mới. Và cứ như vậy cho đến khi cơ chế 20% dự trữ bắt buộc làm cho lượng tiền mặt có sẵn hướng đến con số không. Do đó, tổng số tiền được tạo ra từ các khoản tiền gửi 1000 euro ban đầu sẽ bằng tổng số tiền các khoản tín dụng đã cấp, giảm đi mỗi lần bằng một lượng tiền dự trữ bắt buộc. Tổng cộng, trong ví dụ này, ngân hàng sẽ tạo ra 5000 euro tiền tệ, hay năm lần số tiền gốc của các khoản tiền gửi. Chúng ta sẽ nói rằng “số nhân tín dụng” bằng 5. Vì vậy, tỷ lệ tiền dự trữ bắt buộc càng cao, thì sức mạnh tạo ra tiền của các ngân hàng càng bị hạn chế.

Cơ chế số nhân này giúp cho ngân hàng trung ương có thể kiểm soát được cung tiền tệ, bởi vì nó phụ thuộc phần lớn vào các khoản dự trữ mà ngân hàng trung ương áp đặt đối với các ngân hàng và lượng tiền trung ương mà ngân hàng trung ương để lại cho các ngân hàng sử dụng. Đây là lý do vì sao mà các nhà kinh tế nói rằng tiền tệ là một lượng tiền “ngoại sinh” hoàn toàn bị ngân hàng trung ương kiểm soát.

Tuy nhiên điều này khá thiếu thực tế, bởi vì các ngân hàng có thể vay tiền trung ương mà họ có nhu cầu từ các ngân hàng khác có mức dự trữ dư thừa. Họ không cần phải có trước một lượng tiền trung ương mới cho vay. Họ cấp các khoản tín dụng, rồi tự tài trợ, có nghĩa là họ sẽ đi tìm lượng tiền trung ương mà họ có nhu cầu để đáp ứng các quy định ràng buộc. Trong trường hợp này, các ngân hàng tạo ra lượng tiền mà họ mong muốn để đáp ứng mức cầu tín dụng của khách hàng và tiến hành điều chỉnh cơ sở tiền tệ sau đó. Trong sơ đồ này cung tiền tệ không còn là bội số của cơ sở tiền tệ, mà chính là điều ngược lại, cơ sở tiền tệ bị phân chia bởi lượng tiền được các ngân hàng đưa vào lưu thông: lần này một cơ chế như vậy được gọi là “số chia tín dụng“.

Trong sơ đồ này, tiền tệ mang tính “nội sinh“, bởi vì nó phát sinh từ một cầu riêng của hệ thống kinh tế (các doanh nghiệp và các cá nhân có nhu cầu về các khoản tín dụng từ ngân hàng hoặc phát hành chứng khoán để các ngân hàng mua lại), chứ không phát sinh từ ý muốn của ngân hàng trung ương. Trong một hệ thống tạo ra tiền như vậy, khả năng kiểm soát tiền tệ và từ đó khả năng điều hành một chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương bị đặt thành vấn đề. Tuy nhiên, việc ngân hàng trung ương vẫn nắm giữ được quyền kiểm soát số lượng tiền và các phương thức tự tài trợ (ngân hàng trung ương quyết định mức lãi suất chủ đạo, ảnh hưởng đến lãi suất mà các ngân hàng cho vay tiền lẫn nhau) cho phép họ duy trì được ảnh hưởng đến việc tạo ra tiền, mặc dù gián tiếp nhưng mang tính quyết định đối với hoạt động của ngành ngân hàng.

Các giai đoạn khủng hoảng, như cuộc khủng hoảng tiếp theo sự sụp đổ của Lehman Brothers vào năm 2008, khi mà sự hoảng loạn làm cho các ngân hàng không cho vay lẫn nhau nữa vì lo sợ có một con nợ bị phá sản, cho thấy điều nói ở trên là có sức thuyết phục. Nếu không có tiền do ngân hàng trung ương cấp, hệ thống ngân hàng toàn cầu đã sụp đổ hoàn toàn. Các biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương để cung cấp tiếp thanh khoản cho các ngân hàng đã lên đến mức khổng lồ và thậm chí chưa từng có tiền lệ: các ngân hàng trung ương đã cấp hàng ngàn tỷ đô-la cho các ngân hàng vay (trong trường hợp của ngân hàng ECB) hay để mua lại chứng khoán (trong trường hợp của ngân hàng Fed). Điều này cũng củng cố lý thuyết về tiền tệ nội sinh, bởi vì các ngân hàng trung ương đã cố tăng hơn bao giờ hết cơ sở tiền tệ của họ, trong khi bản thân lí thuyết thì không tiến triển bao nhiêu.

Liệu số nhân tiền tệ vẫn còn hiệu lực hay không? Câu trả lời sẽ có trong một vài năm tới, không loại trừ khả năng biến thái của nó là: nếu tiền tệ trung ương không còn khả năng duy trì tỷ lệ tiền tệ thích đáng lưu thông trong nền kinh tế thực, thì sẽ có khả năng tìm lại sự giảm tốc tiền tệ thực sự trên các thị trường tài chính… để hình thành các bong bóng của ngày mai.

Jézabel Couppey-Soubeyran

Huỳnh Thiện Quốc Việt dịch

[1] Lên đến 3% khi các giám sát viên nhận định đang ở giai đoạn cao của chu kỳ tài chính, và lên đến 15,5% khi áp dụng các khoản phụ thu lên các ngân hàng, đặc biệt do quy mô và các mối liên kết của ngân hàng với các định chế tài chính khác, có một rủi ro mang tính hệ thống.

Qu’est-ce que la monnaie et qui la crée?

Par Jézabel Couppey-Soubeyran

Alternatives Economiques

01/11/2014

Alternatives Economiques, No 289, Mars 2010.

La monnaie joue un rôle essentiel dans le fonctionnement des économies et des sociétés. La maîtrise de sa création représente donc un enjeu déterminant. On imagine souvent que le pouvoir de créer la monnaie se confond avec la fameuse "planche à billets" des banques centrales. En réalité, il dépend bien davantage de l'activité de financement de l'économie par les banques.

1. Les différentes faces de la monnaie

La monnaie n’est pas simple à définir, car elle comporte plusieurs dimensions. C’est d’abord un bien privé au sens où, comme les autres marchandises, elle fait l’objet d’une offre et d’une demande et que sa détention a un prix, en l’occurrence un coût d’opportunité: elle coûte ce qu’elle ne rapporte pas, à savoir le taux d’intérêt qui rémunère les placements moins liquides et plus risqués qui auraient pu être faits avec la même somme.

Mais la monnaie est aussi un bien public ou collectif, car sa disponibilité, sa circulation et la préservation de sa valeur sont indispensables au bon fonctionnement des échanges. Son usage relève ainsi de l’intérêt général. Cette nature collective justifie d’ailleurs l’attention que lui portent les pouvoirs publics en réglementant les acteurs qui la créent.

La monnaie, détenue par chacun en tant que bien privé, a les caractéristiques à la fois d’un bien "exclusif" (la quantité de monnaie que je détiens m’appartient exclusivement) et d’un bien "rival" (la partie de la quantité totale de monnaie que je détiens prive les autres de son usage tant que je ne la dépense pas). Mais la dimension collective de son usage en fait aussi un "bien réseau" : plus il y a d’utilisateurs dans le "club" des usagers de la monnaie, plus sa reconnaissance et son acceptation progressent, et plus cela en fait un bon instrument d’échange.

Par ailleurs, en tant qu’attribut essentiel d’une économie d’échange, la monnaie est un bien économique. Pour les premiers économistes classiques des XVIIIe et XIXe siècles (Adam Smith, David Ricardo, Jean-Baptiste Say...), cela signifie qu’elle est un simple intermédiaire des échanges, qui n’exerce pas d’influence particulière, tel un simple voile déposé sur l’économie réelle. Cette conception dite de "neutralité monétaire" a longtemps prévalu de manière exclusive chez les économistes. Il a fallu attendre les travaux des fondateurs de l’école autrichienne (Carl Menger, Ludwig von Mises) et suédoise (Knut Wicksell), à la fin du XIXe et dans le courant du XXe siècle, et bien sûr les travaux de John Maynard Keynes, au début du XXe siècle, pour que soit mis en avant le pouvoir de la monnaie sur l’économie réelle (voir aussi l’encadré page 36). On détient de la monnaie, nous dit Keynes, pas seulement pour régler des échanges dans l’immédiat, mais aussi par précaution, ou dans l’attente de meilleures opportunités de placement quand les taux d’intérêt seront plus hauts. Parce que la monnaie est aussi une réserve de valeur, toute la monnaie détenue n’est pas intégralement utilisée pour consommer. C’est pourquoi la dépense peut se révéler insuffisante pour écouler la production. La croissance et l’emploi dépendent donc de la quantité de monnaie en circulation et de l’usage qui en est fait.

Cela étant, aussi vifs que puissent être leurs débats sur la monnaie, les économistes n’ont pas le monopole des idées sur cet objet. La monnaie intéresse aussi les historiens, les philosophes, les sociologues, les politistes, car elle est un bien historique, social et politique. Dès que la monnaie a reçu un support (métallique ou papier), tous les souverains, toutes les républiques y ont imprimé leur sceau pour en faire le symbole de leur puissance tout en apportant en retour leur pouvoir en gage de sa valeur. La monnaie est donc un bien éminemment politique.

C’est également un bien social, puisque son usage dépend de l’adhésion de tous et de la confiance que lui portent ses utilisateurs. A tel point que sa valeur d’échange n’a bien souvent aucun rapport avec celle de son support en tant que tel : une carte de crédit ne vaut que parce qu’elle est acceptée par les commerçants, pas pour la valeur que représente le morceau de plastique dont elle est faite. Même parmi les monnaies-marchandises des temps anciens, certaines, comme les coquilles de cauris, utilisées en Chine dès le premier millénaire, ou encore les wampums des tribus indiennes d’Amérique du Nord, puisaient leur valeur bien plus dans le symbole ou la signification dont elles étaient chargées que dans leur valeur intrinsèque. D’ailleurs, l’histoire des formes de la monnaie, des marchandises aux monnaies métalliques et des billets aux cartes de crédit, est celle d’une dématérialisation progressive des moyens de paiement qui ne valent que ce qu’ils permettent d’acheter: en eux-mêmes, ils ne valent rien.

2. Les banques créent la monnaie.

Compte tenu de la diversité des rôles joués par la monnaie, il est important de savoir qui contrôle sa création. La représentation traditionnelle en la matière est celle d’une machine à imprimer des billets de banque que dirigerait, en Europe par exemple, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE). Or cette image de la "planche à billets" est trompeuse.

Les billets et a fortiori les pièces - la monnaie dite fiduciaire - ne représentent qu’une toute petite fraction de la monnaie en circulation. La masse monétaire est à 90% de la monnaie dite scripturale, c’est-à-dire une simple écriture sur un compte bancaire, qui circule à travers divers moyens de paiement (cartes bancaires, virements, prélèvements automatiques, chèques...). Et les premiers créateurs de la monnaie scripturale sont les banques.

Une banque crée de la monnaie par les crédits qu’elle octroie. Par un simple jeu d’écritures, elle crédite le compte de son client qui se retrouve en possession d’une quantité de monnaie supplémentaire. Il en est de même quand elle décide d’acheter un titre financier (une obligation émise par une entreprise ou un Etat...) ou un immeuble et qu’elle crédite de la même façon le compte du vendeur. Peu importe la nature de l’actif acquis: dans tous les cas, la banque crée de la monnaie en monétisant des actifs qui n’en sont pas. Le mécanisme joue aussi en sens inverse : il y a destruction de monnaie lorsque la banque recouvre à l’échéance un crédit qu’elle avait accordé ou obtient le remboursement d’un titre de dette qu’elle avait acheté.

Pour autant, tous les crédits bancaires ne correspondent pas à de la création de monnaie. Si la banque accorde un crédit ou achète un titre sur la base de ressources qu’elle possède déjà, comme les dépôts que lui apportent ses clients, alors il s’agit juste d’un transfert de ressources et non d’une création de monnaie. Une banque n’accroît la masse monétaire en circulation que lorsqu’elle crée de la monnaie à partir de rien.

Ce pouvoir peut paraître exorbitant. Il semble aussi conférer aux banques une influence considérable sur le fonctionnement des économies et des sociétés, compte tenu des différents rôles joués par la monnaie. Mais si les banques possèdent la faculté de créer les ressources nécessaires à leurs activités, ce que ne peut faire aucun autre acteur économique, ce pouvoir de création monétaire est limité.

Il l’est d’abord par le fait qu’une fois le crédit accordé, l’entreprise ou la personne qui en bénéficie dépense l’argent obtenu, qui file donc vers le compte d’une autre banque. En fonction des achats et des ventes de l’ensemble des acteurs économiques, certaines banques vont se retrouver avec plus d’argent reçu que d’argent ayant fui vers d’autres établissements, et d’autres avec moins. Des liquidités seront alors échangées sur le marché interbancaire, c’est-à-dire entre banques. Pour celles qui en demandent, l’opération a un coût qui vient diminuer la rentabilité des crédits et limite la création de monnaie. Pour celles qui en offrent, le gain est plafonné par un taux, que l’on appelle le taux directeur et dont la banque centrale fixe le niveau. C’est le taux auquel celle-ci octroie des prêts aux établissements qui lui en font la demande, prêts qui représentent une source alternative de financement pour les banques.

Les banques doivent aussi faire attention à détenir assez de billets et de pièces, émis par la banque centrale, pour les clients qui viennent en retirer régulièrement. Les montants sont faibles, mais les banques doivent disposer à tout moment des quantités nécessaires.

Enfin, la banque centrale ne laisse pas la création de monnaie sans aucun contrôle. Chaque banque de la zone euro, par exemple, dispose d’un compte à la Banque centrale européenne sur lequel elle doit déposer des réserves obligatoires qui correspondent à un certain montant fixe de ses ressources et dont le niveau est défini par la BCE.

Une banque doit donc maintenir à tout moment sur son compte, en "monnaie centrale", de quoi respecter les réserves obligatoires, payer les billets retirés par ses clients et régler ses paiements interbancaires. En cas de besoin, elle se procure des ressources auprès des autres banques (marché interbancaire), de la banque centrale (refinancement) ou du marché (marché des titres de créances négociables, marché des obligations, marché des actions), en s’assurant de toujours disposer d’un montant suffisant de ressources pérennes. La réglementation qui encadre son activité lui impose d’ailleurs d’avoir un montant de fonds propres au moins égal à 8 % de ses actifs risqués.

3. Qui décide au final de la quantité de monnaie?

Compte tenu de la contrainte imposée par les réserves obligatoires, les banques sont limitées dans leur capacité à créer de la monnaie. Elles sont en effet tenues par la quantité de monnaie que la banque centrale met à leur disposition, ce que l’on appelle la base monétaire ou monnaie centrale, c’est-à-dire ce qui sert de base à la production de monnaie. En Europe, la BCE en décide le niveau en accordant plus ou moins de crédits aux banques et en leur achetant plus ou moins d’actifs financiers - généralement des obligations sans risque émises par les Etats, des bons du Trésor. La banque centrale gère ainsi finement la quantité de monnaie centrale qu’elle émet : plus celle-ci est abondante, plus les banques vont avoir la possibilité de créer elles-mêmes beaucoup de monnaie, et inversement quand la banque centrale en restreint l’émission.

Individuellement, une banque ne pourra donc guère distribuer des crédits qu’en proportion de ses réserves auprès de la banque centrale. En revanche, la quantité de monnaie mise en circulation par le secteur bancaire dans son ensemble est un multiple de la base monétaire (billets + dépôts des banques en monnaie centrale) créée par la banque centrale. C’est ce que les économistes appellent le principe du multiplicateur.

Explications. Considérons un secteur bancaire où la banque centrale impose un taux de réserves obligatoires de 20 % (ce chiffre choisi pour les besoins de notre exemple correspond moins à la réalité de la zone euro, où il est égal à 1 % des dépôts, qu’à celle de la Chine, où les autorités le maintiennent à 16,5 %). Supposons qu’une banque ait rassemblé pour 1 000 euros de dépôts. Il lui faudra donc maintenir en permanence sur son compte en monnaie centrale 200 euros de réserves obligatoires et elle pourra accorder avec le reste 800 euros de crédits, créant ainsi 800 euros de dépôts. Ces dépôts ne tarderont pas à circuler. Ils serviront à régler un achat dont le bénéficiaire possède un compte dans une autre banque. Cette dernière enregistre alors 800 euros de dépôts supplémentaires et devra constituer 20 % (donc 160 euros) de réserves obligatoires auprès de la banque centrale. Ainsi la deuxième banque disposera-t-elle de 640 euros (800 - 160) de liquidités disponibles pour octroyer un nouveau crédit. Et ainsi de suite jusqu’à ce que le mécanisme des 20 % de réserves obligatoires fasse tendre les liquidités disponibles vers zéro. Le montant total de monnaie créée à partir des dépôts initiaux de 1 000 euros sera ainsi le résultat de tous ces crédits, réduits à chaque fois du montant des réserves obligatoires. Au total, dans cet exemple, il sera créé 5 000 euros de monnaie, soit cinq fois le montant initial de dépôts. On dira que "le multiplicateur de crédit" est de 5. On comprend bien alors que plus le taux de réserves obligatoires est élevé, plus le pouvoir de création monétaire des banques est limité.

Ce mécanisme du multiplicateur fait de la masse monétaire une quantité que la banque centrale peut contrôler puisqu’elle dépend en grande partie des réserves qu’elle impose aux banques et de la quantité de monnaie centrale qu’elle met à leur disposition. C’est pourquoi les économistes disent que la monnaie est une quantité "exogène" parfaitement contrôlée par la banque centrale.

C’est toutefois assez peu réaliste, car les banques peuvent emprunter la monnaie centrale dont elles ont besoin auprès d’autres banques disposant de réserves excédentaires. Elles ne sont ainsi pas obligées de détenir au préalable un excédent de monnaie centrale pour prêter. Elles distribuent leurs crédits, puis se refinancent, c’est-à-dire qu’elles vont chercher la quantité de monnaie centrale dont elles ont besoin pour répondre aux contraintes réglementaires. Dans ce cas, les banques créent la quantité de monnaie qu’elles souhaitent en répondant à la demande de crédit de leurs clients et la base monétaire s’ajuste ensuite. La masse monétaire n’est plus dans ce schéma un multiple de la base monétaire, c’est à l’inverse la base monétaire qui devient une division de la quantité de monnaie mise en circulation par les banques: un mécanisme baptisé cette fois "diviseur de crédit".

Dans ce schéma, la monnaie est "endogène", car elle résulte d’une demande propre au système économique (celle exprimée par les entreprises et les particuliers qui demandent des crédits auprès des banques ou émettent des titres que celles-ci achètent) et non pas de la volonté de la banque centrale. Dans un tel système de création de monnaie, la capacité de la banque centrale à contrôler la monnaie et donc à pouvoir conduire une politique monétaire est remise en question. Pour autant, la maîtrise qu’elle conserve de la quantité et des modalités du refinancement (elle détermine son taux directeur qui influence le taux auquel les banques se prêtent de l’argent entre elles) lui préserve une influence sur la création monétaire, certes indirecte mais déterminante pour le fonctionnement du secteur bancaire.

Les périodes de crise, comme celle qui a suivi la chute de Lehman Brothers en 2008, où la panique incitait les banques à ne plus se prêter entre elles de crainte de voir un débiteur faire faillite, permettent de s’en convaincre. Sans l’argent fourni par les banques centrales, le système bancaire mondial aurait sombré corps et âme. Les interventions des banques centrales pour réapprovisionner les banques en liquidité ont été massives, sans précédent même: les banques centrales ont concédé des milliers de milliards de prêts aux banques (privilégiés par la BCE) ou d’achats de titres (privilégiés par la Fed). Cela aussi accrédite la thèse de la monnaie endogène, car les banques centrales ont eu beau augmenter comme jamais leur base monétaire, la masse monétaire, elle, n’a que peu progressé. Le multiplicateur monétaire est-il toujours valable ? La réponse dans quelques années sans exclure la possibilité de sa métamorphose: si la monnaie centrale ne parvient plus à proportionner la monnaie en circulation dans l’économie réelle, il n’est pas impossible qu’on la retrouve bel et bien démultipliée sur les marchés financiers... pour former les bulles de demain.

What is money and who creates it?

(Qu’est-ce que la monnaie et qui la crée?)

By Jézabel Couppey-Soubeyran

Alternatives Economiques

No 289, Mars 2010.

Money plays an essential role in the functioning of economies and societies. The mastery of its creation therefore represents a decisive issue. It is often imagined that the power to create money coincides with the famous "money market" of the central banks. In fact, it depends much more on the activity of financing the economy by the banks.

1. The different faces of money

Money is not simple to define because it has several dimensions. It is first of all a private good in the sense that, like the other goods, it is the subject of an offer and a demand and that its possession has a price, in this case an opportunity cost: It costs what it does not repay, namely the interest rate that pays for the less liquid and riskier investments that could have been made with the same amount.

But money is also a public or collective good, because its availability, its circulation and the preservation of its value are essential to the smooth functioning of trade. Its use is therefore in the general interest. This collective nature justifies the attention paid to it by the public authorities by regulating the actors who create it.

Money, held by everyone as a private good, has the characteristics of both an "exclusive" good (the amount of money I own is mine) and a "rival" The total amount of money that I hold deprives others of its use as long as I do not spend it). But the collective dimension of its use also makes it a "good network": the more users in the "club" of the users of the currency, the more its recognition and acceptance progress, and the more it makes it a good instrument Exchange.

Moreover, as an essential attribute of an exchange economy, money is an economic good. For the first classical economists of the eighteenth and nineteenth centuries (Adam Smith, David Ricardo, Jean-Baptiste Say ...), this means that it is merely an intermediary of exchanges, which does not exert any particular influence, Simple sail deposited on the real economy. This conception of "monetary neutrality" has long prevailed exclusively among economists. It was not until the work of the founders of the Austrian school (Carl Menger, Ludwig von Mises) and Swedish (Knut Wicksell), at the end of the XIXth and in the course of the 20th century, and of course the works of John Maynard Keynes , At the beginning of the 20th century, to highlight the power of money on the real economy (see also page 36). We have currency, Keynes tells us, not just to regulate trade for the time being, but also as a precaution, or waiting for better investment opportunities when interest rates are higher. Because currency is also a store of value, all the currency held is not fully used to consume. This is why spending may be insufficient to dispose of production. Growth and employment therefore depend on the quantity of money in circulation and on the use made of it.

However, as vivid as their debates on money may be, economists do not have the monopoly of ideas on this subject. Money is also of interest to historians, philosophers, sociologists, politicians, for it is a historical, social and political good. As soon as the money has received a support (metallic or paper), all the sovereigns and all the republics have imprinted their seal on it to make it a symbol of their power, while at the same time bringing their power as a token of its value. Money is therefore an eminently political good.

The task of central banks is to control the amount of money in circulation in the economy, which means defining and measuring the money supply properly. Unfortunately, this task is very delicate. Money is defined by the fact that it allows to pay (to settle a debt, to buy a good or a service). It is therefore the coins and banknotes (money known as fiduciary money) and sums deposited in a current account (so-called money-money), the whole forming the aggregate called "M1". However, it is possible to easily convert many financial assets into currency, such as deposits in savings books.

Concepts of money supply including various categories of financial assets convertible into money are thus defined and measured by the monetary authorities. In Europe, the "m2" aggregate adds currency to term deposits with a term of less than two years and those that can be liquidated on demand in less than three months. The "m3" aggregate also includes money market securities and debt securities with a maturity of less than two years.

The ranking criterion is the liquidity, ie the time, the cost and the greater or lesser risk of the transformation of financial assets into the currency. But no notion of money supply is perfect. Imagine, for example, that households take the habit of converting their bank balances into Sicav as soon as they have more than a few thousand euros and, conversely, that they resell these Sicav as soon as they need liquidity. It is then necessary to include the SICAVs in the money supply, failing which the latter may experience seemingly inexplicable and unpredictable variations. However, the behavior of households is changing, new financial products appear, favoring the substitution between money and financial assets. So much so that the monetary authorities come up against a formidable alternative: defining the currency narrowly leads to neglecting a large part of it and defining it in a broad way obliges it to confuse currency and financial assets.

Added to these difficulties is the possibility for large firms and banks to borrow abroad, which is a source of sudden and uncontrollable variations in the amount of money in circulation. For example, it has become common practice to finance US operations from borrowed capital in Japan in order to benefit from near-zero interest rates in this country (the so-called carry trade ).

It is also a social good, since its use depends on the adhesion of all and the confidence that its users bear. So much so that its exchange value often has nothing to do with the value of its medium as such: a credit card is only valid because it is accepted by traders, not for the value represented by the Piece of plastic of which it is made. Even among the old-fashioned commodity currencies, some, such as cowrie shells, used in China in the first millennium, or even the wampums of the Indian tribes of North America, derived much more value from the symbol or meaning Which they were responsible only for their intrinsic value. Moreover, the history of the forms of money, of goods with metallic coins and of notes with credit cards, is that of a progressive dematerialization of means of payment which are worth only what they allow to buy: In themselves, they are worth nothing.

2. Banks create currency

Given the diversity of roles played by money, it is important to know who controls its creation. The traditional representation in this area is that of a banknote printing machine that Mario Draghi, the President of the European Central Bank (ECB), would head in Europe. But this image of the "money board" is misleading.

The notes and a fortiori the coins - the so-called fiduciary currency - represent only a very small fraction of the currency in circulation. The money supply is 90% of the so-called scriptural currency, ie a simple writing on a bank account, which circulates through various means of payment (bank cards, transfers, direct debits, checks ...) . And the first creators of bank money are the banks.

A bank creates currency by the credits it grants. By a simple set of writings, she credits the account of her client who finds himself in possession of an additional amount of money. The same applies when it decides to buy a financial security (a bond issued by an enterprise or a State ...) or an immovable and credits the seller's account in the same way. Regardless of the nature of the asset acquired: in any case, the bank creates currency by monetizing assets that are not. The mechanism also works in the opposite direction: currency is destroyed when the bank recovers at maturity a credit it had granted or obtained repayment of a debt security it had bought.

However, not all bank loans correspond to the creation of money. If the bank gives credit or buys a security on the basis of resources it already has, such as deposits from customers, then it is just a transfer of resources and not a creation of money . A bank increases the money supply in circulation only when it creates money from scratch.

This power may seem exorbitant. It also appears to confer considerable influence on the functioning of economies and societies, taking into account the different roles played by money. But if banks have the ability to create the resources necessary for their activities, which no other economic actor can do, this monetary creation power is limited.

First, it is the fact that once the credit is granted, the company or the person who receives the credit spends the money obtained, which then goes to the account of another bank. Depending on the purchases and sales of all the economic players, some banks will end up with more money received than money fled to other institutions, and others with less. Liquidity will then be exchanged on the interbank market, ie between banks. For those who ask for it, the operation has a cost that diminishes the profitability of credits and limits the creation of money. For those who offer it, the gain is capped by a rate, referred to as the policy rate, which is set by the central bank. This is the rate at which the Bank grants loans to institutions that so request, which are an alternative source of financing for banks.

Banks should also be careful to hold enough banknotes and coins issued by the central bank for customers who regularly withdraw them. The amounts are low, but the banks must have the necessary quantities at all times.

Finally, the central bank does not leave the creation of money without any control. Each bank in the euro zone, for example, has an account with the European Central Bank on which it has to deposit compulsory reserves which correspond to a certain fixed amount of its resources and whose level is defined by the ECB.

A bank must therefore maintain at all times in its account, in "central currency", what to respect the reserve requirements, pay the tickets withdrawn by its customers and pay its interbank payments. If necessary, it procures resources from other banks (interbank market), the central bank (refinancing) or the market (marketable debt securities, bond markets, equity markets), by ensuring Always have a sufficient amount of perennial resources. The regulatory framework that governs its activity requires it to have an amount of equity equal to at least 8% of its risky assets.

3. Who decides the amount of money?

Given the constraints imposed by reserve requirements, banks are limited in their ability to create currency. They are in fact held by the quantity of money which the central bank places at their disposal, what is called the monetary base or the central money, that is to say, which is the basis for the production of money. In Europe, the ECB decides on the level by granting more or less credit to banks and buying them more or less financial assets - generally risk-free bonds issued by governments, treasury bills. The central bank thus finely manages the amount of central money it issues: the more it is abundant, the more banks will be able to create a large amount of money themselves, and vice versa when the central bank restricts its issuance.

Individually, a bank will therefore be able to distribute credits only in proportion to its reserves with the central bank. On the other hand, the amount of money put into circulation by the banking sector as a whole is a multiple of the central bank's monetary base (notes + central bank deposits). This is what economists call the multiplier principle.

Explanations. Consider a banking sector where the central bank imposes a reserve requirement of 20% (this figure chosen for the purposes of our example corresponds less to the reality of the euro area, where it is equal to 1% of deposits, That of China, where the authorities maintain it at 16.5%). Let's assume that a bank has collected 1,000 euros of deposits. It will therefore have to maintain permanently on its central currency account 200 euros of required reserves and it will be able to grant with the rest 800 euros of credits, thus creating 800 euros of deposits. These deposits will soon circulate. They will be used to settle a purchase where the beneficiary has an account in another bank. The latter then saves 800 euros of additional deposits and will have to constitute 20% (ie 160 euros) of required reserves with the central bank. Thus the second bank will have available 640 euros (800-160) of cash available to grant a new credit. And so on until the mechanism of the 20% of compulsory reserves makes available liquidity tend towards zero. The total amount of money created from initial deposits of € 1,000 will thus be the result of all these credits, reduced each time by the amount of the required reserves. In total, in this example, 5,000 euros of currency will be created, five times the initial amount of deposits. It will be said that the "credit multiplier" is 5. It is clear then that the higher the reserve requirement, the more limited the banks' monetary creation power.

This multiplier mechanism makes the money supply a quantity that the central bank can control since it depends largely on the reserves it imposes on banks and on the amount of central money it makes available to them. This is why economists say that money is an "exogenous" quantity perfectly controlled by the central bank.

The financial crisis of 2008 has resulted in a severe recession throughout the world. Growth in Greece thus rose from 5.5% in 2006 to -3.1% in 2009. This sharp turnaround put an unsustainable situation on public finances, which had already deteriorated considerably, as the debt reached 106% of the gross domestic product (GDP) in 2006: the public deficit reached 13% of GDP in 2010 and the public debt is 148% of GDP. Since national savings are insufficient, Greece borrows monthly on the international capital markets enough to pay its civil servants or the pensions of its pensioners.

In 2010, there is doubt about its ability to meet its commitments. The fear of contagion of distrust to the whole euro area spread in a few days on the financial markets, Portugal or Spain being considered unsafe (against any reason) and some economists evoking the break-up Of the euro area. The interest rates demanded by lenders vis-à-vis Greece reach very high levels (5% in 2009, 9% in 2010, 17% in 2011 and 28% in 2012, while France Borrowed at 2% or 3%). A portion of Greece's debt is canceled in 2012, without settling anything on the merits.

This crisis is very interesting because it recalls certain peculiarities of money: as a public good, it is essential that a political authority guarantees it. There is no European political authority of this kind. When a crisis breaks out, no one knows who will take the necessary decisions, the President of the European Central Bank, the President of the European Central Bank, the President of the Commission, the President of the European Union, the President of the European Council, Eurogroup or Heads of State or Government of major European countries ...

Currency is also based on trust. In order for it to remain in all circumstances, there must be a lender of last resort. Often, the state is seen as playing this role. It is thus the States which have come to guarantee the solvency of the banking system after the crisis of 2008. But what happens when the solvency of the State is itself in doubt? Only the European Central Bank, because it issues central money, can play that role ... which the Treaties refused to do. It was necessary to go beyond to restore calm in the markets.

This is unrealistic, however, as banks can borrow the central money they need from other banks with surplus reserves. They are thus not obliged to hold a surplus of central money in advance to lend. They distribute their credits and then refinance themselves, that is, they will seek the amount of central money they need to meet regulatory constraints. In this case, banks create the amount of money they want by responding to their clients' credit demand and the monetary base then adjusts. The money supply is no longer a multiple of the monetary base in this scheme, but the monetary base becomes a division of the amount of money put into circulation by the banks: a mechanism called this time "divisor credit".

In this scheme, money is "endogenous" because it is the result of a demand specific to the economic system (that expressed by companies and individuals who ask for loans from banks or issue securities that they buy) and not Not the will of the central bank. In such a system of money creation, the ability of the central bank to control the currency and therefore to be able to conduct a monetary policy is called into question. However, its control over the quantity and modalities of refinancing (it determines its key rate which influences the rate at which banks lend money to each other) preserves its influence on monetary creation, albeit indirect But decisive for the functioning of the banking sector.

Crisis periods such as the one that followed the collapse of Lehman Brothers in 2008, when panic encouraged banks to lend to each other for fear of seeing a debtor go bankrupt. Without the money provided by the central banks, the global banking system would have sunk body and soul. Interventions by central banks to replenish banks in liquidity have been massive, unprecedented: central banks have granted thousands of billions of loans to banks (privileged by the ECB) or purchases of securities (privileged by the Fed) . This also confirms the thesis of endogenous money, as central banks have in the course of time increased their monetary base, but the money supply has made little progress. Is the money multiplier still valid? The answer in a few years without excluding the possibility of its metamorphosis: if central money is no longer able to proportion the currency in circulation in the real economy, it is not impossible that it is indeed multiplied in the markets Financial ... to form the bubbles of tomorrow.

*  *  *

Xem bài liên hệ cùng chủ đề: click vào đây

Xem trang Kiến thức, Tài liệu: click vào đây

Về trang chính: www.nuiansongtra.net