(Addicted to Dollars)

By Carmen Reinhart

Trần Anh Phúc dịch

Lê Hồng Hiệp biên tập

Project Syndicate

March 02-2017.

Kể từ khi Thế chiến II kết thúc, tỷ trọng của Hoa Kỳ trong GDP thế giới đã giảm từ gần 30% xuống còn khoảng 18%. Các nền kinh tế tiên tiến khác cũng trải qua các mức sụt giảm liên tục về tỉ trọng của mình trong chiếc bánh toàn cầu. Nhưng bạn sẽ không biết được điều đó nếu nhìn vào hệ thống tiền tệ quốc tế.

Cũng trong giai đoạn đó, tỷ trọng của Trung Quốc trong GDP thế giới tăng gấp gần 4 lần, đạt khoảng 16% (chỉ sau Mỹ), và các thị trường mới nổi hiện chiếm khoảng 60% sản lượng toàn cầu, từ mức khoảng 40% trong những năm ngay sau Thế chiến. Trong bối cảnh triển vọng tăng trưởng của các nền kinh tế tiên tiến vẫn ảm đạm, những xu hướng này có thể sẽ tiếp diễn – ngay cả khi đang diễn ra sự giảm tốc rõ rệt ở Trung Quốc và các thị trường mới nổi khác.

Nhưng nền tài chính toàn cầu đã không phản ánh sự thay đổi cán cân này từ các nền kinh tế tiên tiến sang các nền kinh tế mới nổi. Các dàn xếp Bretton Woods thời hậu chiến đã thể chế hóa vai trò của đồng USD trong vai trò đồng tiền dự trữ chính, và cho đến những năm 1970, khoảng 2/3 GDP toàn cầu được neo theo đồng bạc xanh USD. Phần còn lại (1/3 GDP toàn cầu) chủ yếu được phân chia giữa đồng bảng Anh và đồng rúp của Liên Xô.

Trong một nghiên cứu gần đây mà tôi thực hiện cùng với Ethan Ilzetzki và Kenneth Rogoff, chúng tôi ghi nhận rằng đồng đô la Mỹ vẫn giữ vị trí thống trị trong vai trò đồng tiền dự trữ của thế giới – và chiếm một tỷ trọng đáng kể. Hơn 60% số quốc gia trên toàn cầu (chiếm hơn 70% GDP thế giới) sử dụng đồng đô la Mỹ làm đồng tiền neo tỷ giá của họ. Các số liệu thống kê khác, trong đó bao gồm tỷ trọng thương mại được lập hóa đơn bằng đồng đô la và tỷ trọng các tài sản Mỹ (đặc biệt là trái phiếu kho bạc) trong dự trữ ngoại hối của các ngân hàng trung ương, cũng cho thấy một mức độ tương tự về “sự thống trị của đồng đô la”.

Đồng euro chiếm vị trí thứ hai với khoảng cách khá xa (so với USD). Từ đầu những năm 1980 cho đến khi đồng euro ra đời năm 1999, ảnh hưởng của đồng Mác Đức (Deutsche Mark) được mở rộng trước tiên ở Tây Âu và sau đó ở Đông Âu. Nhưng sự nổi lên của đồng euro, vốn giúp củng cố các khu vực đồng Mác Đức và franc Pháp (ở châu Phi), dường như đã bị đình trệ. Theo một số đánh giá (trên cơ sở xét đến tỷ trọng của Châu Âu trong sản lượng thế giới đang dần thu hẹp), tầm quan trọng trên toàn cầu của đồng euro đã giảm sút.

Không có bất cứ đồng tiền quốc tế lớn nào khác hiện cạnh tranh được vai trò lãnh đạo toàn cầu (của đồng USD).

Sự khác biệt giữa các xu hướng về sản xuất và tài chính (được thể hiện qua số liệu trên) nổi lên khi một nền kinh tế Mỹ tương đối nhỏ hơn lại cung cấp những tài sản dự trữ đáp ứng nhu cầu toàn cầu ngày càng tăng đối với chúng (chủ yếu từ các thị trường mới nổi).

Tỉ trong của Mỹ trong GDP toàn cầu (màu đỏ) và vai trò của đồng USD (màu xanh).

Sự khác biệt này không hoàn toàn mới. Với sự phục hồi từ sau Thế chiến II diễn ra ở châu Âu và thương mại toàn cầu ngày càng mở rộng, nhu cầu về tài sản dự trữ đã tăng nhanh trong những năm 1950 và vẫn duy trì ở mức cao vào đầu những năm 1970. Tại thời điểm đó, đồng đô la Mỹ được bảo đảm bằng vàng. Trong bối cảnh nguồn cung vàng của thế giới không tăng nhanh như nhu cầu toàn cầu đối với tài sản dự trữ, khoảng cách đó đã được san lấp bằng trái phiếu của Mỹ.

Theo thời gian, việc đáp ứng nhu cầu toàn cầu về tài sản dự trữ đã tạo ra sự gia tăng dần tỷ lệ dự trữ bằng “đồng giấy bạc đô la” so với dự trữ vàng, điều không tương thích với việc duy trì tỉ giá chính thức giữa USD và vàng. Tính không tương thích giữa mục tiêu quốc gia (về duy trì tỉ giá giữa USD và vàng) và vai trò quốc tế của Mỹ như là nhà cung cấp duy nhất đồng tiền dự trữ đã là vấn đề nan giải đặc trưng mà kinh tế gia người Bỉ Robert Triffin đã từng dự báo trước (vào đầu năm 1960) như là một nguy cơ đối với hệ thống Bretton Woods.

Hai lần phá giá so với vàng trong tháng 12 năm 1971 và tháng 2 năm 1973 đã không đủ để khắc phục “sự định giá quá cao” của đồng đô la Mỹ. Hệ thống Bretton Woods đã đi đến hồi kết vào tháng 3 năm 1973 khi đồng USD và các đồng tiền chính khác được phép thả nổi và đồng đô la tiếp tục mất giá hơn nữa.

Bây giờ cũng như thời đó, Mỹ có thể đáp ứng cơn khát đồng USD của phần còn lại thế giới bằng cách phát hành thêm tài sản nợ bằng đồng đô la. Điều này sẽ đòi hỏi Mỹ phải liên tục chịu thâm hụt tài khoản vãng lai, được phản ánh qua các thâm hụt ngân sách. Tất nhiên, trong khi sự liên kết với vàng đã lỗi thời, thì bất kỳ một mục tiêu tài khóa trong nước nào nhằm kiềm chế sự tăng trưởng nợ của Mỹ đều sẽ mâu thuẫn với vai trò quốc tế là nhà cung cấp duy nhất đồng tiền dự trữ của nước này.

Bằng cách này hay cách khác, Trung Quốc sẽ trở thành nhân tố nổi bật trong việc giải quyết “thế lưỡng nan Triffin” thời hiện đại này. Một khả năng đặt ra là việc cắt giảm không thể tránh khỏi các thâm hụt tài khoản vãng lai của Mỹ (bất kể khi nào nó diễn ra) có thể là kết quả từ sự mất giá kéo dài của đồng đô la (như đã xảy ra trong những năm 1970), dẫn đến sự hao hụt vốn của Trung Quốc và các chủ sở hữu lớn khác đang nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ. Một khả năng khác là Trung Quốc cuối cùng có thể trở thành một nhà cung cấp tài sản dự trữ mới. Trong kịch bản này, việc cung cấp tài sản dự trữ của Trung Quốc sẽ gắn với các khu vực đang phát triển nhanh của thế giới.

Sự liên kết này có thể là trực tiếp, nếu đồng nhân dân tệ trở thành đồng tiền dự trữ; hoặc gián tiếp, nếu đơn vị tính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế, hay còn gọi là Quyền rút vốn đặc biệt (SDR), trở thành một tài sản được ưa thích của các nhà quản lý dự trữ, vì đồng nhân dân tệ hiện đang nằm trong rổ tiền tệ SDR. Địa vị đồng tiền dự trữ của SDR là một tham vọng lâu nay của IMF, mặc dù ý tưởng này chưa bao giờ có được nhiều sức hút.

Nhưng còn có một khả năng thứ ba, đó là: nhu cầu toàn cầu về các tài sản dự trữ của Mỹ có thể giảm dần.

Trong khi cơn thoái vốn khỏi Trung Quốc đang diễn ra sẽ càng châm ngòi cho sự sụt giảm đáng kể và nhanh chóng trong nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc Mỹ, một kịch bản bền vững hơn sẽ dẫn đến việc Trung Quốc chuyển sang chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý với một thị trường tài chính nội địa sâu sắc hơn – và việc các quốc gia ít chú trọng hơn vào việc duy trì một kho dự trữ ngoại hối đáng tin cậy.

Carmen Reinhart

Trần Anh Phúc dịch

Lê Hồng Hiệp biên tập

Carmen Reinhart là Giáo sư về hệ thống tài chính quốc tế tại Trường Quản lý Quốc gia Kennedy thuộc Đại học Harvard. (Theo Project Syndicate).

Addicted to Dollars

By Carmen Reinhart

Project Syndicate

March 02-2017.

FRANKFURT – Since the end of World War II, the United States’ share in world GDP has fallen from nearly 30% to about 18%. Other advanced economies have also experienced sustained declines in their respective slices of the global pie. But you wouldn’t know it from looking at the international monetary system.

Over the same period, China’s share of world GDP almost quadrupled, to around 16% (just behind the US), and emerging markets now account for about 60% of global output, up from about 40% in the immediate post-war years. Given that advanced-economies’ growth prospects remain subdued, these trends are likely to continue – even with the evident slowing in China and other emerging markets.

And yet global finance has not mirrored this shift in balance from the advanced to the emerging. The post-war Bretton Woods arrangements institutionalized the role of the US dollar as the main reserve currency, and until the 1970s, about two-thirds of global GDP was anchored to the greenback. The remainder was largely split between the British pound and the Soviet ruble.

In a recent study that I undertook with Ethan Ilzetzki and Kenneth Rogoff, we document that the US dollar has retained its dominant position as the world’s reserve currency – and by a significant margin. Over 60% of all countries (accounting for more than 70% of world GDP) use the US dollar as their anchor currency. Other metrics, which include the proportion of trade invoiced in dollars and the share of US assets (notably Treasuries) in central banks’ foreign exchange reserves, suggest a similar degree of “dollar dominance.”

The euro is a distant second. From the early 1980s until the introduction of the euro in 1999, the Deutsche Mark’s (DM) influence expanded first in Western Europe and later in Eastern Europe. But the rise of the euro, which consolidated the DM and French franc (Africa) zones, appears to have stalled. By some measures (given the shrinking share of Europe in world output), its global importance has declined.

No other major established international currencies currently compete for global leadership.

The divergence between the trends for production and finance, shown in the figure, emerges as a relatively smaller US economy supplies reserve assets in step with rising global demand for them (primarily from emerging markets).

 US dollar global anchor currency v:shapes

This divergence is not entirely new. With recovery from WWII underway in Europe and global trade expanding, demand for reserves grew rapidly in the 1950s and remained high into the early 1970s. At that time, the US dollar was backed by gold. Given that the world’s gold supplies were not increasing as fast as global demand for reserves, the gap was filled by US (paper) debt.

Over time, fulfilling the global demand for reserves caused a steady rise in the ratio of “paper dollar” reserves to gold reserves, which was incompatible with maintaining the official dollar/gold parity. The incompatibility of the national goal (maintaining the parity) and America’s international role as sole provider of the reserve currency was the essence of the dilemma that the Belgian economist Robert Triffin foresaw (as early as 1960) as a risk to the Bretton Woods system.

Two devaluations, relative to gold, in December 1971 and February 1973, were not enough to correct the “overvaluation” of the US dollar. The Bretton Woods system came to an end in March 1973, when the dollar and other major currencies were allowed to float and the dollar depreciated further.

Now as then, the US could meet the rest of the world’s appetite for dollars by issuing more dollar debt. This would require the US to run sustained current-account deficits, mirrored in fiscal deficits. Of course, while the link to gold is passé, any domestic fiscal objective to curb US debt growth would be at odds with the international role as sole provider of the reserve currency.

One way or another, China will figure prominently in the resolution of this modern “Triffin dilemma.” One possibility is that the inevitable reduction of US current-account deficits (whenever that comes) may result from sustained dollar depreciation (as in the 1970s), implying a capital loss for China and other major holders of US Treasuries. Alternatively, China could eventually become a new supplier of reserve assets. In this scenario, the supply of the reserve asset would align with the world’s fast-growing regions.

This connection could be direct, if the renminbi acquires reserve-currency status; or indirect, if the International Monetary Fund’s unit of account, special drawing rights, becomes a favored asset of reserve managers, as the renminbi is now in the SDR currency basket. Reserve status for the SDR is a long-held IMF ambition, though the idea has never gotten much traction.

But there is a third possibility: global demand for US reserve assets may subside. While China’s ongoing capital flight is fueling an immediate and substantial decline in demand for US Treasuries, a more sustainable scenario would entail China’s transition to a managed floating exchange-rate regime with a deeper domestic financial market – and less emphasis on maintaining a credible war chest of foreign reserves.

Carmen Reinhart

Carmen Reinhart is Professor of the International Financial System at Harvard University's Kennedy School of Government. (From Project Syndicate).

*  *  *

Xem bài liên hệ với đề tài: click vào đây
Xem trang Kiến thức, tài liệu: click vào đây  
Read more English tropic: please click here
Về trang chính:http://www.nuiansongtra.net